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Le 22 mars 2023, Coinbase a rendu public un document que peu d’entreprises cotées aiment recevoir : un avis Wells. Ce courrier est la manière dont les services de la Securities and Exchange Commission signalent à une société qu’ils recommandent à la Commission d’engager une action pour de possibles violations du droit boursier américain. Il ne s’agit ni d’une accusation formelle ni d’un procès, mais d’une étape qui y conduit souvent.
La plateforme est la première du pays par les volumes échangés et la seule à être cotée au Nasdaq depuis avril 2021. L’avertissement vise une partie non précisée des actifs numériques référencés sur son marché, ainsi que trois services identifiés : Coinbase Earn, l’offre de staking, Coinbase Prime, destinée aux institutionnels, et le portefeuille Coinbase Wallet. Aucun actif n’a été nommé par le régulateur, ce qui est précisément le reproche que l’entreprise lui adresse.
Le dossier dépasse largement le sort d’une société. Il pose la question qui structure tout le contentieux américain sur les cryptoactifs depuis deux ans : à quelles conditions un jeton ou un service de rendement relève-t-il du droit des valeurs mobilières ?
Ce que vise précisément l’avertissement du régulateur
L’avis Wells porte d’abord sur le staking proposé aux clients américains sous la marque Coinbase Earn. Ce service permet de bloquer des jetons pour participer à la validation d’une blockchain et d’en percevoir une rémunération, la plateforme prélevant une commission au passage. La SEC y voit un possible contrat d’investissement, donc un titre financier soumis à obligation d’enregistrement.
Le périmètre de l’avertissement s’étend au-delà de ce seul produit. Coinbase Prime, qui offre des services d’exécution et de conservation aux investisseurs professionnels, et Coinbase Wallet, une application non dépositaire par laquelle l’utilisateur conserve lui-même ses clés, figurent dans le courrier. Ranger un portefeuille auto-hébergé dans la même catégorie qu’une plateforme d’échange revient à étendre considérablement la notion d’intermédiaire boursier.
Coinbase a fait savoir que ses produits et services continuaient de fonctionner sans changement. La société soutient qu’aucun des actifs qu’elle référence n’est un titre financier, et rappelle qu’elle écarte plus de neuf actifs sur dix parmi ceux qu’elle examine avant cotation. Le désaccord porte sur la méthode autant que sur le fond.
Neuf mois d’échanges restés sans réponse
L’enquête qui débouche sur cet avis Wells avait été rendue publique par Coinbase à l’été 2022, dans ses documents déposés auprès du régulateur. Peu après son ouverture, la SEC a demandé à l’entreprise si elle souhaitait discuter d’une solution passant par l’enregistrement d’une partie de son activité. La plateforme dit avoir répondu par l’affirmative et construit deux modèles d’enregistrement distincts, en y consacrant plusieurs millions de dollars de frais juridiques.
Le récit que fait l’entreprise de la suite est celui d’un dialogue à sens unique. Plus de trente réunions se seraient tenues en neuf mois sans retour de fond de l’agence. En décembre 2022, une nouvelle demande de commentaires aurait obtenu la promesse d’une réponse pour janvier 2023, avant que la réunion prévue soit annulée la veille et que le régulateur annonce revenir à une logique d’enquête répressive.
Le directeur juridique de la société, ancien magistrat fédéral, a détaillé cette chronologie dans un billet publié le jour même de la réception du courrier. Sa formulation résume l’essentiel du grief adressé au régulateur.
Nous avons demandé à la SEC d’identifier précisément quels actifs de nos plateformes constituent selon elle de possibles titres financiers, et elle a refusé de le faire.
Paul Grewal, directeur juridique de Coinbase, billet publié sur le blog de l’entreprise le 22 mars 2023
Les points de friction entre la plateforme et la SEC
Le différend se laisse décomposer en griefs précis, que les deux parties ne formulent pas dans les mêmes termes. Cinq points concentrent l’essentiel du désaccord.
- L’absence de voie d’enregistrement praticable pour une plateforme d’échange de cryptoactifs aux États-Unis ;
- Le refus du régulateur de désigner nommément les actifs qu’il estime être des titres financiers ;
- Le traitement du staking, présenté à l’agence dès 2019 puis à deux reprises en 2020 sans objection formulée à l’époque ;
- La cohérence de l’approche, alors que le service de staking était mentionné cinquante-sept fois dans le document d’introduction en bourse validé en 2021 ;
- L’inclusion d’un portefeuille non dépositaire dans le champ d’une procédure boursière.
Ces points ont un dénominateur commun. Ils portent moins sur l’interprétation d’une règle que sur son existence, ce qui explique que l’entreprise réclame depuis l’été 2022 l’ouverture d’une procédure formelle d’élaboration de normes plutôt qu’une succession de sanctions.
Une régulation par la sanction contestée jusque dans les prétoires
L’argument de l’insécurité juridique n’est plus porté par les seuls acteurs du secteur. Dans le dossier de faillite du courtier Voyager, un juge fédéral a relevé début mars 2023 que les régulateurs eux-mêmes ne parvenaient pas à s’accorder sur la nature des cryptomonnaies, ni même sur les critères permettant de trancher. La remarque, inhabituelle sous la plume d’un magistrat, a été largement reprise.
Les divergences entre agences alimentent ce constat. Le président de la Commodity Futures Trading Commission a déclaré devant le Congrès qu’Ethereum relevait de la catégorie des marchandises, quand celui de la SEC laissait entendre que le bitcoin pourrait être le seul actif numérique à ce titre. Le contentieux ouvert entre l’agence et Ripple, dont nous avions détaillé les issues possibles à l’approche du jugement, repose sur la même incertitude de qualification.
Une offensive qui dépasse le cas Coinbase
L’avis Wells s’inscrit dans une séquence répressive qui s’est accélérée depuis le début de l’année. La plateforme Kraken avait accepté en février 2023 de verser 30 millions de dollars et de fermer son offre de staking aux clients américains, un règlement qui a servi de signal au reste du marché. Le staking est devenu le terrain d’affrontement privilégié entre l’agence et les plateformes, alors même que les modalités techniques du jalonnement varient fortement d’un dispositif à l’autre.
Le même jour que l’avertissement adressé à Coinbase, la SEC a engagé des poursuites contre le fondateur de Tron, Justin Sun, et plusieurs personnalités ayant fait la promotion de ses jetons. La pression s’exerce par ailleurs sur les circuits bancaires du secteur, comme le montrait notre article sur les consignes adressées aux établissements financiers américains. La conjonction de ces pressions dessine une stratégie d’ensemble plus qu’une série de dossiers isolés.
Ce qui se jouera devant les juges
Coinbase a indiqué accueillir favorablement un procès si l’agence décidait d’en arriver là, position qui tranche avec la pratique dominante du règlement négocié. Un contentieux porté jusqu’au fond obligerait un tribunal à dire ce que le régulateur n’a pas voulu écrire, actif par actif et service par service.
La perspective n’a rien de théorique pour les utilisateurs. Une requalification du staking en titre financier changerait les conditions d’accès à ce type de rendement aux États-Unis, avec un effet d’entraînement probable sur les offres proposées ailleurs. Le calendrier, lui, se compte en années plutôt qu’en mois : entre l’avis Wells, la décision éventuelle de la Commission et l’épuisement des recours, le secteur devra continuer d’investir sans savoir quelle règle s’appliquera à ses produits.
