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Paxos Trust Company, la société new-yorkaise qui émet le stablecoin de Binance, fait l’objet d’une enquête du Département des services financiers de l’État de New York, selon une information de Bloomberg. Un stablecoin est un jeton dont la valeur est arrimée à celle d’une monnaie officielle, ici le dollar, et dont l’émetteur s’engage à détenir en réserve l’équivalent de ce qu’il a mis en circulation.
Le régulateur visé n’est pas n’importe lequel. Le NYDFS est l’autorité d’État la plus exigeante des États-Unis en matière d’actifs numériques : c’est elle qui délivre la BitLicense, c’est elle qui a sanctionné Coinbase quelques semaines plus tôt, et c’est elle qui supervise directement Paxos. La procédure vise donc l’émetteur là où il est le plus encadré.
Ni le régulateur ni la société n’ont confirmé quoi que ce soit, et le périmètre de l’enquête reste inconnu. Que peut reprocher un superviseur à un émetteur qu’il a lui-même agréé ?
Une enquête que personne ne confirme
Le silence des deux parties est la règle dans ce type de dossier, et il n’a rien d’anormal. Un porte-parole du régulateur s’est borné à rappeler que le département reste en contact permanent avec les entités qu’il supervise, afin de comprendre les vulnérabilités et les risques que la volatilité du marché des cryptomonnaies fait peser sur les consommateurs comme sur les institutions elles-mêmes. Aucune infraction n’est publiquement alléguée à ce stade.
Du côté de Binance, la réaction s’est limitée à une défense du produit. La plateforme a affirmé que BUSD est un stablecoin adossé à un pour un et qu’il figure parmi les plus transparents du marché, tout en indiquant suivre de près les informations sur ces enquêtes présumées. La formulation dit l’essentiel de la position de Binance dans ce dossier : la marque est la sienne, l’émission ne l’est pas.
Ce que pèse réellement l’activité de Paxos
L’enjeu se mesure d’abord en encours, et la répartition entre les deux jetons de la société éclaire l’asymétrie du risque :
- BUSD, émis pour le compte de Binance, représentait une valeur de marché d’environ 16 milliards de dollars ;
- ce montant en faisait le troisième stablecoin adossé au dollar par part de marché ;
- Pax Dollar, le jeton émis par Paxos sous sa propre marque, pesait de son côté environ 859 millions de dollars ;
- l’écart entre les deux, de l’ordre de un à dix-huit, résume la dépendance commerciale de l’émetteur à un seul partenaire.
Une société qui tire l’essentiel de ses encours d’une relation unique se retrouve exposée à tout ce qui touche ce partenaire. C’est précisément cette dépendance qu’un superviseur examine quand il s’intéresse aux dispositifs de contrôle interne d’un émetteur.
La question posée n’est donc pas celle de la solidité des réserves prises isolément, mais celle de la surveillance exercée sur la relation elle-même : qui utilise les jetons, par quels canaux, et avec quelles vérifications.
Un second front du côté du régulateur fédéral
L’enquête new-yorkaise n’arrive pas seule. Quelques jours plus tard, la presse américaine a rapporté que la Securities and Exchange Commission envisageait une action judiciaire contre Paxos, au motif que BUSD aurait été vendu comme un titre financier non enregistré. Cette étape passe par un avis dit Wells, une notification qui informe une entreprise des conclusions d’une enquête avant l’engagement de poursuites.
La qualification juridique en jeu dépasse largement le cas de Paxos. Si un stablecoin entièrement collatéralisé relève du droit des titres financiers, l’ensemble du secteur bascule dans un régime d’enregistrement que presque aucun émetteur ne remplit aujourd’hui. Deux autorités distinctes, l’une d’État et l’autre fédérale, examinent donc simultanément le même produit sous deux angles qui n’ont rien à voir.
Le NYDFS, un superviseur qui a haussé le ton
Le régulateur new-yorkais a passé l’année précédente à resserrer son cadre. Il avait publié dès juin 2022 des orientations spécifiques aux stablecoins adossés au dollar, portant sur la nature des réserves, leur ségrégation et leur attestation. En janvier 2023, il a complété ce socle par des exigences de séparation entre les actifs des clients et ceux des sociétés qui les conservent, et il impose désormais une autorisation préalable aux banques qui souhaitent s’engager directement ou indirectement dans des activités liées aux cryptomonnaies.
La réglementation du département sur les monnaies virtuelles protège les New-Yorkais depuis 2015. Les orientations publiées aujourd’hui rappellent aux entreprises de monnaies virtuelles supervisées par le département ce que nous attendons d’elles en matière de conservation des actifs de leurs clients.
Adrienne A. Harris, surintendante du Département des services financiers de l’État de New York, communiqué du 23 janvier 2023 accompagnant les orientations sur la conservation des actifs
La sanction infligée à Coinbase quelques semaines plus tôt donne la mesure de ce que le département est prêt à faire. La plateforme a accepté un règlement de 100 millions de dollars pour des manquements à la lutte contre le blanchiment, dont 50 millions de pénalité et 50 millions à investir sur deux ans dans ses dispositifs de conformité. La moitié de la somme finance donc la correction elle-même, ce qui indique la priorité du superviseur : réparer le contrôle plutôt que punir.
Les agréments accumulés par l’émetteur
Paxos n’est pas une société marginale du secteur, et c’est ce qui rend le dossier notable. Elle opère à New York sous BitLicense, l’agrément le plus difficile à obtenir de l’État. Elle a par ailleurs décroché une licence d’établissement de paiement majeur auprès du régulateur singapourien en novembre 2022, dans le cadre de son développement en Asie.
La société dispose enfin, depuis avril 2021, d’une approbation préliminaire de charte bancaire de la part du Bureau du contrôleur de la monnaie, l’autorité fédérale qui agrée les banques nationales aux États-Unis. Des rumeurs ont fait état d’une demande de retrait du dossier ; Paxos les a démenties publiquement, en affirmant que ni retrait ni refus ne lui avaient été signifiés.
Cette accumulation d’agréments explique pourquoi l’affaire retient l’attention. Un émetteur choisi précisément pour son statut réglementé se retrouve simultanément sous le regard de son superviseur d’État et de l’autorité fédérale des marchés financiers.
Ce que la séquence dit du modèle des stablecoins
Le secteur n’en est pas à sa première controverse. Tether, premier émetteur de jetons adossés au dollar par la taille, s’est vu reprocher de longue date l’imprécision de ses réserves, et l’effondrement de TerraUSD en 2022 a montré ce qu’il advient d’un stablecoin dont l’ancrage repose sur un mécanisme et non sur des actifs. Le cas Paxos ouvre une troisième question, distincte des deux précédentes : celle de la gouvernance de l’émission déléguée.
Un jeton porté par une marque et émis par une autre société crée une zone grise, où la responsabilité de la surveillance des utilisateurs finaux n’est jamais entièrement attribuée. Les investisseurs particuliers qui détiennent ces jetons comme réserve de liquidité ont tout intérêt à savoir qui répond de quoi, et sous quelle juridiction. Les prochaines semaines diront si les régulateurs américains tranchent cette question par la sanction ou par la norme.
