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Un fonds indiciel coté sur l’ether ne devient négociable qu’au terme d’un parcours administratif à deux étages, et le second vient tout juste de s’entrouvrir. La journaliste de Fox Business Eleanor Terrett a indiqué le 22 mai 2024 que la Securities and Exchange Commission avait engagé la discussion avec les émetteurs candidats sur leurs formulaires S-1, ces documents d’enregistrement qui décrivent par le menu le produit vendu au public. Ses sources évoquent un travail encore à accomplir sur ces dossiers.
Le signal rassure sur la méthode, puisqu’il montre que le régulateur et les candidats se parlent enfin. Il révèle aussi, en creux, que ces échanges n’avaient pas commencé plus tôt, à quelques heures d’une échéance réglementaire que tout le marché a en tête. Que manque-t-il encore pour qu’un ETF Ethereum au comptant s’échange réellement en bourse ?
Ce que l’ouverture des discussions dit du dossier
Eleanor Terrett a précisé dans une seconde publication que la Commission pourrait valider les dépôts 19b-4 dès le 23 mai, avant de travailler avec les émetteurs sur les S-1 pendant les semaines ou les mois suivants. La formulation compte, car elle sépare nettement une décision imminente d’un chantier ouvert, là où le marché avait pris l’habitude de traiter les deux comme un seul événement.
Le calendrier a basculé très vite. Les analystes de Bloomberg Eric Balchunas et James Seyffart ont relevé le 20 mai leurs probabilités d’approbation de 25 % à 75 %, après avoir appris que le régulateur avait contacté les bourses pour faire amender les dossiers. Ce revirement en quelques jours a surpris jusqu’aux émetteurs, privés de contact substantiel avec la Commission depuis des mois.
Deux autorisations qu’il ne faut pas confondre
La mise en bourse d’un fonds au comptant repose sur deux décisions administratives distinctes, portées par des textes différents et instruites séparément. Les confondre revient à croire qu’une seule signature suffit, alors que chacune verrouille un aspect différent du produit.
- Le dépôt 19b-4 émane de la bourse de cotation et non de l’émetteur, puisqu’il porte sur une modification de ses règles de marché ;
- Le formulaire S-1 est déposé par l’émetteur du fonds et détaille la structure, les frais, la garde des actifs et les risques ;
- Le 19b-4 est tranché par un ordre publié de la Commission, dans un délai légal maximal de 240 jours après publication ;
- Le S-1 n’est pas approuvé au sens strict, il devient effectif, sans date butoir opposable au régulateur.
La négociation ne peut démarrer que lorsque les deux verrous ont sauté. Un ordre favorable sur les 19b-4 autorise les bourses à lister les produits, mais aucune part ne peut être créée ni vendue tant que l’enregistrement n’est pas effectif.
Cette asymétrie explique l’attention portée à des documents que le grand public ne lit jamais. Le S-1 fixe des paramètres très concrets pour l’épargnant, à commencer par les frais de gestion et les modalités de garde des ethers détenus par le fonds.
Le précédent des fonds bitcoin de janvier
Les ETF bitcoin au comptant ont franchi les deux obstacles le même jour. La Commission a publié son ordre d’approbation le 10 janvier 2024 et les enregistrements sont devenus effectifs dans la foulée, ce qui a permis une première cotation dès le lendemain matin.
Rien n’oblige la SEC à reproduire cette simultanéité. Les dossiers bitcoin avaient été instruits pendant des mois avec les services de la Commission, à la suite d’une décision de justice défavorable au régulateur, quand les candidatures liées à l’ether ont stagné jusqu’à la mi-mai. Plusieurs émetteurs ont fait état d’un silence prolongé, un climat que documentait déjà l’examen du trust Ethereum de Grayscale deux mois plus tôt. Ce précédent n’engage en rien le déroulé de la séquence en cours.
Un calendrier que personne ne maîtrise
Interrogé sur la publication d’Eleanor Terrett, l’analyste ETF de Bloomberg James Seyffart estime qu’un traitement accéléré des S-1 reste possible, sans aucune garantie. Son message pose une fourchette de quelques semaines à plusieurs mois, ce qui recouvre à peu près tous les scénarios envisagés par le marché.
Je pense que s’ils travaillent extrêmement dur, cela peut être fait en quelques semaines, mais il existe de nombreux exemples de ce processus prenant historiquement plus de trois mois.
James Seyffart, analyste ETF chez Bloomberg Intelligence, publication sur X du 22 mai 2024
Son collègue Eric Balchunas situe l’annonce du régulateur autour de 16 heures à New York, sur la foi du précédent bitcoin, dont l’ordre de janvier était tombé à 15 h 45. Le marché sait à peu près quand regarder, sans savoir quoi.
Ces pronostics portent sur le seul volet 19b-4. Le second verrou échappe à cet exercice, faute de date butoir : l’enregistrement devient effectif quand les services l’estiment complet, ce qui rend tout calendrier public hasardeux.
Les candidats déjà en ordre de marche
La quasi-totalité des gestionnaires en lice ont transmis leurs dépôts 19b-4 modifiés au début de la semaine, parmi lesquels Fidelity, Bitwise, Grayscale, VanEck, Ark 21Shares, Franklin Templeton et Invesco. Le Nasdaq a de son côté redéposé le projet de fonds de BlackRock, signe que les bourses ont travaillé dans l’urgence pour se conformer aux demandes du régulateur.
La présence de BlackRock pèse lourd dans la lecture du dossier. Le premier gestionnaire d’actifs mondial a déjà porté le succès des fonds bitcoin, et sa poussée sur les produits adossés à la blockchain ne se limite pas aux ETF, comme l’a montré la percée de son fonds monétaire tokenisé ce printemps. Sa capacité à drainer des encours reste le principal argument des optimistes.
Ce que le marché a déjà intégré
Le prix de l’ether a gagné 25 % en sept jours et s’échange près de 3 800 dollars, selon les données de CoinGecko. Une part du scénario favorable figure déjà dans les cours, ce qui limite mécaniquement la marge de surprise à la hausse.
Une inconnue demeure, que personne ne pourra lever avant plusieurs mois : la demande réelle. Les fonds bitcoin ont bénéficié d’un récit simple, celui de la rareté programmée, quand l’ether traîne une qualification juridique jamais tranchée et une mécanique de rendement que le format ETF ne restitue pas. Le jalonnement est absent des dossiers déposés, ce qui prive les fonds d’une source de revenus.
La séquence qui s’ouvre dira surtout comment la Commission compte traiter un actif dont elle n’a jamais publiquement fixé le statut, alors que son président a bâti sa doctrine sur une seule marchandise numérique. Autoriser un fonds au comptant sur l’ether sans se prononcer sur sa nature laisserait une ambiguïté entière au cœur du dispositif, que les tribunaux finiront par arbitrer.
