Voir la table des matières Ne plus voir la table des matières
Un ETF à terme n’achète pas la cryptomonnaie qu’il suit. Il achète des contrats qui promettent de la livrer à une date fixée, et les fait rouler d’échéance en échéance pour rester exposé au cours. Le produit se loge donc dans un compte-titres ordinaire, se traite comme une action, et épargne à son détenteur la question de la conservation des clés privées. C’est ce compromis, populaire aux États-Unis depuis l’automne 2021, qui vient de franchir le Pacifique.
Le 16 décembre 2022, la Bourse de Hong Kong cote le CSOP Bitcoin Futures ETF et le CSOP Ether Futures ETF, premiers fonds de ce type en Asie. Ils arrivent avec 73,6 millions de dollars collectés avant même la première cotation, dans un marché où la capitalisation totale a fondu de moitié en un an. La coïncidence est frappante : pourquoi lancer une porte d’entrée grand public au moment précis où le grand public fuit ?
Deux fonds cotés, 73,6 millions de dollars avant l’ouverture
Les deux fonds sont gérés par CSOP Asset Management, société fondée à Hong Kong en 2008, premier gestionnaire offshore créé par une maison de gestion chinoise et deuxième émetteur d’ETF de la place selon Bloomberg. Le fonds Bitcoin porte le code 3066.HK, le fonds Ether le code 3068.HK. Tous deux sont gérés activement et investissent dans les contrats à terme Bitcoin et Ether cotés sur le Chicago Mercantile Exchange.
La répartition de la collecte initiale en dit long sur les préférences des souscripteurs : 53,89 millions de dollars pour le véhicule Bitcoin, 19,74 millions pour le véhicule Ether. Près des trois quarts de l’argent est allé au bitcoin, dans un rapport assez proche du poids respectif des deux actifs dans la capitalisation du secteur.
Les paramètres commerciaux visent explicitement le particulier. Le prix d’introduction ressort autour de 7,75 dollars de Hong Kong par part, la quotité de négociation est de 100 parts, et le ticket d’entrée tourne donc autour de 100 dollars américains. Les frais de gestion s’établissent à 1,99 % par an. Les actifs des fonds sont conservés par un dépositaire indépendant, point que l’effondrement de FTX six semaines plus tôt rendait difficile à passer sous silence.
Ce que l’on achète avec un ETF adossé à des contrats à terme
La différence entre détenir du bitcoin et détenir un fonds qui suit son cours n’est pas cosmétique. Elle porte sur quatre points que tout épargnant gagne à regarder avant de choisir entre l’achat en direct et une exposition sans achat direct.
- La détention : le fonds possède des contrats à terme, jamais les jetons eux-mêmes, et le porteur n’a donc aucun actif à retirer sur un portefeuille ;
- le roulement des échéances, qui génère un coût récurrent quand le contrat lointain se traite plus cher que le contrat proche ;
- l’enveloppe fiscale et le canal de souscription, un compte de courtage classique remplaçant l’inscription sur une plateforme d’échange ;
- la gestion active revendiquée par CSOP, qui laisse au gérant une latitude sur la composition du portefeuille et le calendrier de roulement.
Ce dernier point mérite attention. Un ETF indiciel se contente de répliquer ; un fonds géré activement arbitre, et ses écarts avec le cours comptant peuvent surprendre son porteur. La contrepartie est une marge de manœuvre en cas de perturbation de marché, ce qui n’est pas un luxe sur ce sous-jacent.
Le format n’a rien d’inédit hors d’Asie. Les États-Unis ont ouvert la voie en octobre 2021, et un fonds misant sur la baisse du bitcoin y a même vu le jour depuis, signe que la gamme s’est étoffée en un peu plus d’un an. L’appétit se mesure aux flux : la collecte nette des produits cotés adossés aux actifs numériques était passée de 75 millions de dollars en 2019 à 7,677 milliards fin octobre 2021, selon les données de Grayscale citées par CSOP.
Hong Kong prend le contre-pied de Pékin
Le 31 octobre 2022, la Securities and Futures Commission a autorisé l’offre publique d’ETF suivant des contrats à terme sur cryptoactifs. La décision était attendue depuis le projet de licence des plateformes d’échange présenté durant l’été, mais elle va plus loin : c’est la première fois que des investisseurs particuliers asiatiques accèdent à ce type d’exposition par un produit coté.
Le contraste avec la Chine continentale est total. Pékin a fermé la porte à toute activité crypto en 2021, du minage aux plateformes, sans exception ni période de transition. Hong Kong choisit la voie inverse, celle d’un périmètre étroit mais légal, réservé pour l’instant aux deux seuls actifs numériques agréés par la SFC, le bitcoin et l’ether à l’exclusion de tout autre jeton.
Ce filtrage par la liquidité du sous-jacent n’est pas anodin. Il revient à poser le contrat à terme réglementé comme condition d’entrée, négocié qui plus est sur une bourse de dérivés établie. Les milliers d’autres jetons en circulation restent hors du dispositif, et rien n’indique que la liste s’allongera vite.
Un lancement dans le creux du cycle
Le calendrier est rude. La capitalisation mondiale du secteur, qui dépassait 2 000 milliards de dollars au début de l’année, est repassée sous les 1 000 milliards. Le bitcoin, monté au-delà de 66 000 dollars en 2021, a perdu environ 75 % depuis son sommet à la fin novembre 2022. L’effondrement de FTX en novembre a achevé de vider la salle.
Les opérateurs de marché regardent pourtant ailleurs, du côté des volumes institutionnels sur les dérivés réglementés, qui ont nettement mieux résisté que les cours.
La cotation de ces ETF souligne la croissance solide et la demande croissante des clients pour une exposition au bitcoin et à l’ether via les contrats à terme de référence du CME Group, transparents, hautement régulés et très liquides. Ces deux contrats ont enregistré une hausse combinée de 20 % de leur volume quotidien moyen par rapport à 2021.
Tim McCourt, responsable mondial des produits actions et change du CME Group, dans le communiqué de CSOP Asset Management du 14 décembre 2022
Une étude publiée par Eurex, l’une des plus grandes bourses de dérivés au monde, va dans le même sens : l’adoption institutionnelle a poursuivi sa progression en 2022, indépendamment de la trajectoire des cours. Les deux populations ne réagissent visiblement pas aux mêmes signaux.
Le prix de l’enveloppe
Reste la facture. Des frais de gestion de 1,99 % par an se comparent mal à ceux d’un ETF actions classique, et ils s’ajoutent au coût de roulement des contrats, invisible dans la brochure mais bien réel dans la performance. Sur un horizon de détention long, ces deux ponctions se cumulent année après année.
Le calcul n’est pas absurde pour autant. Un investisseur qui refuse de gérer des clés privées, ou dont le mandat interdit la détention directe d’actifs numériques, paie ici le prix d’un accès. La question, comme pour les véhicules cotés lancés par les grands gestionnaires, est de savoir combien de temps ce prix restera à ce niveau une fois la concurrence installée.
Ce qu’un ticker en bourse change vraiment
Deux lignes de plus dans une cote de marché ne transforment pas un actif spéculatif en placement de bon père de famille. Elles changent en revanche qui peut y accéder, sous quel contrôle, et avec quelle traçabilité comptable. Le passage par un dépositaire indépendant et un marché réglementé répond directement aux défaillances de gouvernance qui ont marqué l’année.
La vraie mesure du succès de ces deux fonds ne sera pas leur collecte initiale, déjà connue, mais leur encours dans douze ou vingt-quatre mois. Un produit lancé au plus bas du cycle avec 73,6 millions de dollars a toute la place pour croître ou pour disparaître discrètement, et l’histoire des lancements de fonds thématiques offre des précédents dans les deux sens.
