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Le 29 août 2023, une cour d’appel fédérale américaine a donné raison à Grayscale Investments contre la Securities and Exchange Commission, le gendarme de la Bourse aux États-Unis. En jeu : la possibilité de transformer le Grayscale Bitcoin Trust, un fonds fermé, en un ETF au comptant adossé au bitcoin, c’est-à-dire un fonds coté que n’importe quel investisseur peut acheter ou vendre en Bourse comme une action.
Un ETF Bitcoin au comptant réplique directement le cours de la cryptomonnaie et se négocie en continu, là où le trust de Grayscale reste une structure rigide, sans mécanisme de rachat. La décision de la cour ne crée pas cet ETF du jour au lendemain, mais elle fragilise la ligne de défense que le régulateur oppose depuis des années à ce type de produit. Faut-il y voir le tournant qui ouvrira enfin la porte à un ETF Bitcoin sur le sol américain ?
Une décision de justice qui rebat les cartes
La cour d’appel du district de Columbia, saisie par Grayscale après le refus de la SEC en juin 2022, a tranché à l’unanimité de ses trois juges. Elle a annulé la décision du régulateur et lui a ordonné de réexaminer le dossier. Le rejet de la conversion était arbitraire et capricieux, selon la formule juridique retenue, parce que la SEC n’a jamais expliqué pourquoi elle acceptait des produits comparables tout en refusant celui de Grayscale.
Le cœur du raisonnement tient à une comparaison. La SEC avait autorisé plusieurs ETF adossés aux contrats à terme sur le bitcoin, négociés sur le Chicago Mercantile Exchange, mais bloquait les produits au comptant au motif qu’ils seraient exposés à la fraude et à la manipulation. Or les deux familles de produits partagent le même actif sous-jacent et les mêmes accords de surveillance de marché, ce que la juge Neomi Rao a relevé dans son avis écrit.
Ce constat d’incohérence est ce qui a emporté la conviction du tribunal, comme l’explique la juge dans le passage central de la décision.
La Commission n’a pas expliqué de manière convaincante pourquoi elle a approuvé la cotation de deux ETP à terme sur le bitcoin mais pas la proposition au comptant comparable de Grayscale ; sans une telle explication, un traitement incohérent de produits similaires est arbitraire et capricieux.
Neomi Rao, juge à la cour d’appel fédérale du district de Columbia, opinion du 29 août 2023
Ce que la cour reproche au régulateur
La motivation de l’arrêt se lit comme une liste de griefs adressés à la méthode de la SEC plus qu’à sa prudence de principe. Le régulateur n’avait pas à approuver, mais il devait justifier son refus, et c’est précisément ce travail d’argumentation que la cour a jugé absent.
- Les ETF à terme et le produit au comptant reposent sur le même actif, dont les prix sont étroitement corrélés ;
- les deux types de fonds s’appuient sur un accord de partage de surveillance avec le Chicago Mercantile Exchange ;
- le risque de fraude et de manipulation invoqué vaut donc de la même façon pour l’un et pour l’autre ;
- refuser le second après avoir accepté les premiers, sans expliquer la différence, revient à traiter deux dossiers semblables de manière opposée.
La cour n’a pas statué sur la qualité intrinsèque du produit de Grayscale ni sur l’opportunité d’un ETF Bitcoin en général. Elle s’est bornée à sanctionner un raisonnement qu’elle a jugé lacunaire, ce qui laisse au régulateur une marge de manœuvre pour motiver un nouveau refus.
Des marchés qui réagissent dans la minute
La sanction du marché a été immédiate. L’action du Grayscale Bitcoin Trust a bondi jusqu’à 21 % dans la foulée de l’annonce, tandis que le bitcoin lui-même gagnait jusqu’à 8,3 % sur la journée, porté par l’espoir d’un débouché institutionnel élargi.
Cet emballement s’explique par la structure même du trust, un véhicule de 16,2 milliards de dollars d’actifs. Faute de mécanisme de rachat, ses parts s’échangeaient depuis des mois avec une décote marquée par rapport à la valeur du bitcoin détenu. Une conversion en ETF permettrait à Grayscale de créer et de racheter des parts au fil de la demande, et donc de résorber cet écart au bénéfice des porteurs.
Comment fonctionne un ETF au comptant
La différence entre les deux structures est technique, mais elle décide de tout pour l’investisseur. Un fonds fermé ne peut ni créer ni détruire de parts en fonction des flux, si bien que son cours dérive de la valeur réelle de ce qu’il détient dès que l’appétit du marché faiblit.
Un ETF au comptant fonctionne à l’inverse. Des intermédiaires agréés créent de nouvelles parts lorsque la demande monte et les rachètent lorsqu’elle baisse, un mécanisme d’arbitrage qui maintient le cours du fonds collé à la valeur du bitcoin sous-jacent. C’est cette souplesse que Grayscale cherche depuis longtemps, après avoir recruté d’anciens juristes de haut rang pour forcer l’approbation de sa conversion.
Une victoire qui ne vaut pas approbation
La prudence reste de mise, car la portée de l’arrêt a des limites nettes. La SEC n’est toujours pas obligée d’approuver un ETF Bitcoin, ni celui de Grayscale ni aucun autre : elle doit seulement reprendre son examen en respectant cette fois une cohérence de traitement.
Le régulateur disposait d’un délai d’environ 45 jours pour choisir sa réponse : se conformer à la décision, demander un réexamen par la cour d’appel réunie en formation plénière, ou porter l’affaire devant la Cour suprême. Chacune de ces voies rallonge un calendrier déjà mesuré en années, et rien n’empêche la SEC de formuler un nouveau refus mieux argumenté.
La décision s’inscrit dans une série de revers pour l’agence, quelques semaines après que la justice a partiellement désavoué sa qualification du jeton XRP comme un titre financier, un dossier suivi de près dans le bras de fer engagé entre Ripple et le régulateur. Elle ne freine pourtant pas la campagne répressive menée en parallèle, dont l’offensive lancée contre Coinbase reste l’exemple le plus commenté.
Un précédent qui pèsera sur la course aux ETF
Au-delà du seul dossier Grayscale, l’arrêt éclaire une file d’attente déjà chargée. BlackRock, Invesco, VanEck et WisdomTree figurent parmi les gestionnaires dont les demandes d’ETF Bitcoin au comptant patientent alors chez le régulateur, toutes confrontées aux mêmes questions sur la prévention des manipulations de cours.
Le signal envoyé par la cour dépasse la finance de marché : il rappelle qu’un régulateur reste comptable de la cohérence de ses décisions devant un juge, y compris face à un secteur qu’il regarde avec méfiance. Le premier ETF Bitcoin au comptant européen ayant commencé à se négocier peu avant, la question n’est plus seulement de savoir si un tel produit verra le jour aux États-Unis, mais quelle forme prendra l’argumentaire que la SEC opposera à la prochaine vague de candidatures.
