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- Un dépôt de bilan sous le chapitre 11, pas une liquidation
- Cinq cents millions de dollars dus à au moins deux cents créanciers
- Ce que Compute North vendait à ses clients
- Generate Lending, le prêteur qui a fait basculer le dossier
- Des générateurs payés d’avance et un chantier texan retardé
- Washington regarde la preuve de travail d’un autre œil
- L’hébergement de minage, maillon exposé de la chaîne
Compute North n’a jamais miné grand-chose pour son propre compte, et c’est précisément ce qui rend sa chute instructive. La société du Minnesota, fondée en 2017, s’était spécialisée dans l’hébergement : elle construisait et exploitait les centres de données où d’autres entreprises font tourner leurs machines de minage. Le 22 septembre 2022, elle a déposé son bilan sous le chapitre 11 devant le tribunal des faillites du district sud du Texas, en invoquant la hausse des coûts de l’énergie, la turbulence des marchés et les blocages de sa chaîne d’approvisionnement.
Le dossier arrive au plus mauvais moment pour un secteur qui enchaîne les défaillances depuis le printemps. Celsius, Three Arrows Capital, Voyager Digital : l’hiver crypto a d’abord emporté les prêteurs et les fonds, avant de remonter jusqu’aux infrastructures physiques. Compute North est la première grande victime du côté des murs et des transformateurs. Qu’est-ce qui a fait basculer une société que ses clients décrivaient encore comme un partenaire solide quelques semaines plus tôt ?
Un dépôt de bilan sous le chapitre 11, pas une liquidation
Le chapitre 11 du code américain des faillites n’est pas une mise à mort. Il autorise une entreprise à se déclarer volontairement incapable de payer ses factures tout en poursuivant son activité, sous protection du tribunal, le temps de restructurer sa dette. Compute North gagne ainsi du temps pour se reconstruire en maintenant ses opérations, avec l’espoir de redevenir rentable.
La procédure a été ouverte devant le tribunal des faillites des États-Unis pour le district sud du Texas, l’État où la société avait concentré ses ambitions de croissance. Les motifs invoqués dans le dossier tiennent en quatre lignes : coûts énergétiques en hausse, marché déprimé, vents contraires macroéconomiques et goulots d’étranglement sur les approvisionnements.
Cette combinaison est exactement celle qui frappe l’industrie du minage depuis le début de l’année. Le prix de l’électricité pèse directement sur la marge d’un hébergeur, dont la promesse commerciale repose sur un coût du kilowattheure inférieur à celui que ses clients obtiendraient seuls. Quand ce coût grimpe pendant que le bitcoin recule, la marge est écrasée par les deux bouts.
Cinq cents millions de dollars dus à au moins deux cents créanciers
Les chiffres du dossier donnent la mesure de l’ardoise. Selon les documents déposés au tribunal, la société doit 500 millions de dollars à au moins 200 créanciers. Ses actifs sont estimés dans une fourchette large, comprise entre 100 et 500 millions de dollars, ce qui laisse entrevoir un scénario où les créanciers ne seraient pas intégralement remboursés.
L’écart entre ces deux bornes en dit long sur la difficulté à valoriser un parc de centres de données à moitié construits. Un chantier interrompu ne vaut pas la somme investie, et les machines de minage se revendent mal quand tout le secteur cherche à s’en défaire au même moment. C’est la même mécanique qui avait rendu les actifs de Celsius impossibles à évaluer lors de son dépôt de bilan deux mois plus tôt.
Ce que Compute North vendait à ses clients
L’activité de la société dépassait la simple location de mètres carrés climatisés. Elle couvrait plusieurs maillons de la chaîne du minage, ce qui explique le nombre d’entreprises exposées à sa défaillance.
- l’hébergement de machines de minage à grande échelle pour le compte de tiers ;
- la construction et l’exploitation d’infrastructures de centres de données ;
- la vente de matériel de minage ;
- l’exploitation d’un pool de minage Bitcoin.
Parmi ses partenaires figuraient Marathon Digital, Compass Mining, Hive Blockchain, Bit Digital et le mineur chinois The9. Le 22 septembre, Marathon Digital a indiqué qu’à sa connaissance, le dépôt de bilan n’aurait pas d’incidence sur ses opérations de minage en cours. Compass Mining a de son côté annoncé examiner les requêtes déposées avec ses avocats. Aucun des deux n’a chiffré son exposition ce jour-là.
Generate Lending, le prêteur qui a fait basculer le dossier
La cause immédiate du dépôt n’est ni le bitcoin ni l’électricité, mais un différend avec un créancier. Selon un rapport de Bloomberg, la décision a été principalement dictée par les agissements du principal prêteur de la société, Generate Lending LLC, une filiale de Generate Capital. Le prêteur a saisi des actifs clés en cours de construction après avoir accusé Compute North de manquer à certaines clauses techniques de son accord de prêt.
La perte de contrôle de Compute North sur les entités Generate a contribué aux difficultés commerciales qui ont précédé le dépôt de cette procédure de chapitre 11.
Harold Coulby, directeur financier et trésorier de Compute North, dans sa déclaration jointe à la procédure de chapitre 11, rapportée par Bitcoinist le 24 septembre 2022
Le mécanisme mérite d’être retenu par tous ceux qui suivent le secteur, car il ne dépend pas du cours du bitcoin. Un covenant technique rompu suffit à déclencher la saisie d’actifs par un prêteur, y compris quand l’activité opérationnelle tourne encore. Le financement de l’infrastructure est le vrai talon d’Achille de ce modèle, comme il l’avait été pour Voyager Digital au mois de juillet.
Des générateurs payés d’avance et un chantier texan retardé
Le directeur financier a également détaillé l’effort d’investissement consenti avant la crise. La société a déposé 31 millions de dollars en 2021, puis 41,5 millions sur l’année en cours, pour des immobilisations à long délai de livraison, notamment des générateurs. Ces sommes sont immobilisées avant même que le moindre kilowattheure ne soit vendu.
Les contraintes locales ont fait le reste. Compute North a accumulé les retards sur la construction d’une très grosse installation de minage au Texas plus tôt dans l’année, ce qui a probablement entamé sa capacité à générer des revenus au moment où elle en avait le plus besoin. Un centre de données non raccordé ne rapporte rien tout en coûtant des intérêts.
La baisse du bitcoin a aggravé une liquidité déjà contrainte. Au moment de la publication des documents, le bitcoin se négociait autour de 19 085 dollars, en repli de 3,5 % sur sept jours selon les données de CoinGecko, pour une capitalisation totale du marché proche de 364 milliards de dollars. À ce niveau de prix, les marges de la plupart des mineurs américains étaient déjà sous pression.
Washington regarde la preuve de travail d’un autre œil
Le dépôt de bilan intervient alors que la Maison-Blanche envisage une interdiction du minage par preuve de travail, à la suite d’une étude publiée par son bureau de la politique scientifique et technologique. Le rapport recommande une consommation d’eau réduite, des équipements de minage plus silencieux et une utilisation transparente de l’énergie. Aucune de ces trois pistes n’allège la facture d’un hébergeur.
Le calendrier n’aide donc pas un secteur qui doit refinancer ses installations. La question énergétique n’est pas nouvelle, et le rôle de la preuve de travail dans la sécurité de Bitcoin reste au centre des débats techniques. Mais un opérateur qui doit simultanément absorber le prix de l’électricité, un litige avec son prêteur et une incertitude réglementaire dispose de très peu de marge de manœuvre.
L’hébergement de minage, maillon exposé de la chaîne
La faillite de Compute North éclaire une dépendance rarement mise en avant : les grands mineurs cotés en Bourse ne possèdent pas toujours les murs où tournent leurs machines. Ils louent de la capacité à des tiers, et la solidité financière de ces tiers conditionne leur production. Le pool de minage, l’hébergeur et le propriétaire du matériel forment une chaîne dont chaque maillon porte un risque distinct.
Cette lecture change la façon d’évaluer une société de minage cotée, dont le hachage annoncé dépend d’un partenaire qui peut disparaître du jour au lendemain. Elle rappelle aussi que la concentration du minage autour de quelques acteurs américains s’est bâtie très vite, sur des financements abondants. Le retournement du cycle est en train de tester la solidité de cet édifice, opérateur par opérateur.
