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- Ce que les deux régulateurs américains cherchent à établir
- Une chute enclenchée par l’effondrement de TerraUSD
- Singapour avait déjà sanctionné le fonds
- Des fondateurs volatilisés, des liquidateurs à l’œuvre
- Un angle mort réglementaire que Washington veut combler
- Ce que la suite du dossier peut encore révéler
Un fonds spéculatif qui maniait plusieurs milliards de dollars d’actifs numériques ne disparaît jamais proprement. Three Arrows Capital reste un chantier judiciaire ouvert sur trois continents, plus de trois mois après son dépôt de bilan. Fondée à Singapour en 2012, la société empruntait massivement pour prendre des positions sur les crypto-actifs, une mécanique qui tient tant que les cours montent et se retourne violemment quand ils cèdent.
Le 17 octobre 2022, l’agence Bloomberg a rapporté que deux régulateurs américains s’intéressaient de près à ses pratiques. L’information déplace le dossier : jusque-là, tout se jouait devant des tribunaux civils et des liquidateurs. La SEC et la CFTC examineraient la façon dont le fonds présentait ses comptes à ceux qui lui prêtaient de l’argent. Que peut réellement reprocher Washington à une société enregistrée à Singapour et liquidée aux îles Vierges britanniques ?
Ce que les deux régulateurs américains cherchent à établir
Selon Bloomberg, qui s’appuie sur une source non identifiée, la SEC et la CFTC cherchent à déterminer si Three Arrows Capital a enfreint les règles encadrant la conduite envers les investisseurs. Deux points reviennent : la présentation des soldes du fonds à ses bailleurs, et l’absence d’enregistrement auprès des deux agences.
Aucune des deux institutions n’a confirmé l’existence d’une procédure. Un régulateur américain ne commente jamais une enquête en cours, et ce silence ne dit rien de la solidité du dossier. La prudence reste donc de mise : il s’agit d’un signalement de presse, pas d’une mise en accusation.
La répartition des rôles compte ici. La SEC intervient lorsqu’un actif ou un montage relève des valeurs mobilières, la CFTC couvre les marchandises et leurs dérivés. Leur frontière demeure floue dans l’univers crypto, où le statut de marchandise de l’ether continue de diviser Washington. Voir les deux agences avancer sur le même dossier dit surtout qu’aucune n’entend laisser filer un fonds de cette taille.
Une chute enclenchée par l’effondrement de TerraUSD
Le calendrier de la débâcle tient en quelques semaines, et il éclaire pourquoi les régulateurs regardent les comptes plutôt que les paris de marché. Le déroulé complet de la chute a été raconté cet été, mais quatre dates suffisent à en tenir le fil :
- mai 2022, le fonds encaisse des pertes dans l’effondrement de TerraUSD et de son jeton LUNA ;
- mi-juin, il subit au moins 400 millions de dollars de liquidations, selon CoinDesk ;
- 27 juin, il fait défaut sur un prêt de Voyager Digital portant sur 15 250 bitcoins et 350 millions de dollars en USDC ;
- 29 juin, un tribunal des îles Vierges britanniques ordonne la liquidation de l’entité locale, et le fonds se déclare en faillite le 1er juillet.
La perte initiale n’explique pas tout. Ce qui a transformé un mauvais pari en défaillance en chaîne, c’est un niveau d’emprunt adossé à des garanties elles-mêmes volatiles. Chaque baisse de cours déclenchait des appels de marge, qui forçaient des ventes, qui pesaient à leur tour sur les cours.
Les créanciers l’ont appris à leurs dépens. Voyager Digital a déposé le bilan début juillet, et Blockchain.com a reconnu une exposition de 270 millions de dollars au fonds singapourien. La contagion s’est propagée par les bilans, pas par la technologie, ce qui explique que l’affaire se joue aujourd’hui sur des documents comptables.
Singapour avait déjà sanctionné le fonds
L’enquête américaine n’ouvre pas le bal. Le 30 juin 2022, l’Autorité monétaire de Singapour a publiquement réprimandé Three Arrows Capital pour lui avoir fourni de fausses informations et pour avoir dépassé le plafond d’encours autorisé. La société était enregistrée depuis 2013 sous un régime allégé, plafonné à 250 millions de dollars singapouriens et à trente investisseurs.
Le régulateur a relevé deux dépassements, de juillet à septembre 2020 puis de novembre 2020 à août 2021. Il reproche aussi au fonds d’avoir présenté comme indépendante une entité des îles Vierges britanniques à laquelle il déclarait avoir transféré la gestion en septembre 2021, alors que Zhu Su était actionnaire des deux structures et administrateur de la société singapourienne. Le patron de l’institution est revenu sur ce cas trois semaines plus tard, face à la presse.
Three Arrows Capital n’était pas régulé au titre du Payment Services Act. La société opérait sous le régime des gestionnaires de fonds enregistrés pour une activité de gestion limitée, mais avait cessé de gérer des fonds à Singapour avant les difficultés qui ont conduit à son insolvabilité.
Ravi Menon, directeur général de l’Autorité monétaire de Singapour, conférence de presse du rapport annuel 2021/2022, le 19 juillet 2022
La nuance est décisive pour comprendre le dossier américain. Une structure qui n’entre pleinement dans aucun périmètre réglementaire échappe aux obligations de reporting qui auraient pu alerter plus tôt. C’est exactement ce vide que les deux agences américaines semblent vouloir sonder.
Des fondateurs volatilisés, des liquidateurs à l’œuvre
Le volet judiciaire s’est compliqué dès juillet. Su Zhu et Kyle Davies ont quitté les bureaux singapouriens du fonds, puis le pays, sans se présenter devant le tribunal. Leur absence a paralysé la procédure pendant des semaines, au point que les liquidateurs ont dû solliciter les juges pour espérer localiser les actifs.
Des éléments plus récents indiquent que Su Zhu a repris un contact limité avec la justice, depuis Bangkok. Le cabinet Teneo, désigné liquidateur, a de son côté obtenu de la Haute Cour de Singapour l’autorisation d’enquêter sur la société. Cette décision lui ouvre l’accès aux livres de comptes, précisément la matière qui intéresse la SEC et la CFTC.
Le rapprochement n’a rien de fortuit. Une enquête administrative part rarement d’une page blanche : elle exploite des pièces déjà rassemblées ailleurs. Les documents produits dans la liquidation deviennent la matière première d’une éventuelle action américaine. Reste à comprendre sur quel terrain juridique Washington pourrait s’appuyer.
Un angle mort réglementaire que Washington veut combler
Le reproche d’absence d’enregistrement mérite qu’on s’y arrête. Un fonds qui lève auprès d’investisseurs américains, ou qui traite des dérivés sur des actifs qualifiés de marchandises, peut relever des deux agences sans avoir mis un pied aux États-Unis. La compétence se déduit des contreparties et des instruments, pas de l’adresse du siège social.
Ce raisonnement n’a rien d’inédit. La CFTC l’avait appliqué en septembre 2022 en infligeant une amende de 250 000 dollars à un protocole décentralisé, avant d’inculper l’organisation autonome qui lui avait succédé. Le rattachement territorial est devenu la question centrale de presque tous les dossiers crypto américains, et Three Arrows Capital ne fera pas exception.
Ce que la suite du dossier peut encore révéler
Trois mois après la faillite, l’essentiel des sommes demeure introuvable et les créanciers avancent à tâtons. Une enquête de la SEC et de la CFTC ne leur rendra pas leur argent, mais elle produirait ce que la liquidation seule ne donne pas : un récit public et documenté de ce qui a été dit aux prêteurs, et de ce qui leur a été tu.
La portée dépasse largement le cas singapourien. Chaque plateforme qui prêtait à ce fonds affichait alors des rendements confortables sans jamais détailler à qui elle confiait les dépôts de ses clients. La transparence sur les contreparties pèsera autant que la performance dans le prochain cycle, et les pièces qui sortiront de cette procédure diront quelles questions il aurait fallu poser en 2021.
