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Une option indicielle sur bitcoin, c’est un contrat qui donne le droit d’acheter ou de vendre une exposition au cours du bitcoin à un prix fixé d’avance, sans jamais détenir la moindre unité. Le règlement se fait en espèces, sur la base d’un indice de référence. Le Nasdaq voulait en lister sous le sigle QBTC, et la SEC lui avait donné son accord en mai.
Fin juillet, tout s’est arrêté. Le régulateur américain a gelé sa propre autorisation, à la demande d’un concurrent qui conteste non pas le produit, mais le droit de la SEC à l’autoriser. La question soulevée traîne dans les couloirs de Washington depuis la crise de 2008 : qui régule un produit adossé à une matière première, et que se passe-t-il quand deux agences fédérales revendiquent la même compétence ?
Un feu vert de mai, gelé fin juillet
La chronologie éclaire mieux le dossier qu’un long exposé juridique. Le Nasdaq PHLX dépose sa demande le 23 septembre 2025. Après deux prolongations de délai, la division des marchés de la SEC approuve le projet le 22 mai 2026, publication au registre fédéral le 28. L’autorisation était conditionnelle : le produit ne pouvait être lancé qu’après obtention d’exemptions auprès de la CFTC, l’autre régulateur américain, celui des marchés de dérivés.
CME Group, propriétaire du Chicago Mercantile Exchange, dépose un avis d’intention de recours le 11 juin, puis sa pétition en révision le 18 juin. L’autorisation est suspendue depuis. Le 31 juillet, la SEC met en consultation publique l’ordonnance qui accepte de réexaminer sa propre décision. Les parties intéressées ont jusqu’au 24 août pour déposer leurs observations, la commission au complet tranchera ensuite.
L’indice sous-jacent en dit long sur l’ironie de la situation. Le Nasdaq Bitcoin Index repose sur le BRTI et le BRRNY, deux références de prix calculées par… CME CF, la coentreprise du groupe qui conteste aujourd’hui l’autorisation. Le concurrent fournit la matière première du produit qu’il attaque, ce qui n’enlève rien au fond du raisonnement juridique, mais situe assez bien les enjeux commerciaux.
Le raisonnement de CME Group tient en quatre marches
La pétition déposée par le groupe de Chicago ne conteste pas l’utilité du produit. Elle attaque la compétence de l’autorité qui l’a validé, et elle le fait en enchaînant quatre affirmations dont chacune s’appuie sur un texte précis. La démonstration se lit comme un escalier, où chaque marche rend la suivante inévitable :
- le bitcoin est une matière première et non un titre financier, position tenue par la CFTC depuis sa décision Coinflip de septembre 2015 ;
- une option sur la valeur d’une matière première est un swap au sens du Commodity Exchange Act ;
- le Congrès a confié à la CFTC une compétence exclusive sur ces swaps, que ni elle ni la SEC ne peuvent se transférer par accord ;
- la division de la SEC qui a signé l’ordonnance a donc excédé la délégation d’autorité dont elle disposait.
Le groupe de Chicago invoque aussi son intérêt à agir, et il ne s’en cache pas. Le Nasdaq viendrait concurrencer ses propres marchés d’options et de contrats à terme sur bitcoin, sans supporter les obligations réglementaires qui pèsent sur lui en tant que marché désigné. La distorsion de concurrence est nommée en toutes lettres dans la pétition.
Ces deux arguments, le juridique et le commercial, ne se neutralisent pas. Une entreprise peut avoir raison en droit tout en défendant son pré carré, et c’est précisément ce que le régulateur devra démêler d’ici l’automne.
Ce que la SEC a tenté, et pourquoi ça coince
Le montage validé en mai reposait sur une disposition technique issue de la loi Dodd-Frank de 2010, la section 3B du Exchange Act. Elle prévoit qu’un contrat exempté par la CFTC, à condition que la SEC exerce une compétence concurrente, soit réputé être un titre au regard des lois sur les valeurs mobilières. La division des marchés en a déduit qu’une exemption de la CFTC suffirait à faire basculer les options bitcoin dans son périmètre.
La pétition oppose que cette disposition s’intitule Securities-Related Derivatives, et qu’elle vise les produits présentant déjà une composante financière au sens des valeurs mobilières. Une option sur bitcoin n’en présente aucune. Selon CME Group, le mécanisme de 2010 devait lever une incertitude sur les produits hybrides, pas servir de passe-droit entre deux administrations.
La seule innovation ici consisterait à accomplir par décret administratif ce que le Congrès a interdit : l’exercice par la SEC d’une compétence sur un produit relevant sans ambiguïté de la compétence exclusive de la CFTC.
Jonathan Marcus, directeur juridique de CME Group, dans la pétition en révision déposée auprès de la SEC le 18 juin 2026
Un produit à l’arrêt, des acteurs qui patientent
Le gel n’affecte pas que le Nasdaq. L’Options Clearing Corporation, la chambre de compensation qui devait traiter les transactions, se retrouve elle aussi dans l’attente d’un statut clarifié. La pétition souligne qu’aucune exemption ne peut la dispenser de s’enregistrer comme organisme de compensation de dérivés, ce qui ferait tomber tout l’édifice si le raisonnement était retenu.
Le précédent inquiète au-delà du bitcoin. Si une bourse de valeurs peut lister des options sur une matière première en obtenant une exemption sur mesure, rien n’empêche d’étendre le procédé au cuivre, au blé ou à l’énergie. Le texte de la pétition évoque explicitement ce risque, et il touche là un point qui dépasse largement les cryptomonnaies.
La coopération entre les deux acteurs n’est d’ailleurs pas rompue partout. Ils ont lancé ensemble leur indice à terme commun sur un panier de cryptomonnaies au printemps, preuve que le litige porte sur une architecture réglementaire, pas sur une hostilité de principe. La CFTC, de son côté, continue d’avancer sur son propre terrain, comme l’a montré son feu vert aux contrats perpétuels de Kraken en juin.
En Europe, la question ne se pose pas dans ces termes
Cette guerre de compétence est un produit typiquement américain, né du partage historique entre marchés de titres et marchés de dérivés. L’Union européenne a construit son cadre autrement, avec un règlement unique et une répartition claire entre l’ESMA et les autorités nationales. Un émetteur agréé dans un État membre opère dans les vingt-sept, sans avoir à choisir son régulateur ni à craindre qu’un concurrent conteste ce choix.
Cet avantage est réel et rarement mis en avant. Pendant que Washington immobilise un produit financier pendant plusieurs mois pour une question de partage administratif, une plateforme européenne sait dès le premier jour quel texte s’applique. Le retard législatif américain sur la structure de marché entretient précisément ce genre de blocage.
La clarté ne dispense pas de regarder le coût du dispositif. Le règlement européen impose aux prestataires des exigences de fonds propres, de gouvernance et de reporting qui pèsent lourd sur les structures naissantes, et plusieurs acteurs ont renoncé au marché européen plutôt que d’assumer la facture. La lisibilité du cadre ne vaut que si le ticket d’entrée reste soutenable.
Le bon équilibre se situe quelque part entre ces deux extrêmes, une règle unique et lisible d’un côté, une charge proportionnée de l’autre. L’Europe tient la première moitié du chemin.
Ce que ces querelles de compétence coûtent vraiment
Un produit gelé pendant trois mois n’est pas un drame en soi. Ce qui se joue est plus discret : chaque mois d’incertitude déplace de la liquidité, de l’ingénierie financière et des équipes vers les juridictions qui savent répondre vite. La compétition entre places financières se gagne sur la prévisibilité, pas sur la générosité des autorisations.
Le bitcoin, lui, continue de fonctionner exactement comme avant, indifférent à la case administrative dans laquelle on le range. Cette indifférence est peut-être la donnée la plus intéressante du dossier, et celle qui explique pourquoi tant d’acteurs institutionnels cherchent, chacun à sa manière, à capter un actif que personne ne contrôle vraiment.
