Voir la table des matières Ne plus voir la table des matières
Le Fonds monétaire international a publié fin septembre 2022 une note technique consacrée aux stablecoins, signée par quatre de ses experts et intitulée Regulating the Crypto Ecosystem. Le document ne se contente pas d’énumérer des dangers : il propose une architecture réglementaire complète, cohérente et coordonnée pour un actif que la finance traditionnelle commence à toucher du doigt.
Un stablecoin est un jeton conçu pour conserver une valeur fixe, le plus souvent un dollar, grâce à des réserves détenues par son émetteur ou à un mécanisme algorithmique. Il sert d’unité de compte et de véhicule de règlement dans l’ensemble de l’économie des crypto-actifs, où il évite d’avoir à repasser par la monnaie de banque centrale à chaque opération. Sa fonction est logistique avant d’être spéculative, et c’est précisément ce qui en fait un point de concentration du risque.
La note aurait pu conclure à l’interdiction. Elle fait exactement l’inverse, et la raison qu’elle en donne mérite qu’on s’y arrête : pourquoi le FMI juge-t-il qu’une prohibition générale serait contre-productive ?
Un marché qui a quadruplé, puis reflué
Les chiffres réunis par les auteurs situent l’ampleur du phénomène. La capitalisation des stablecoins a quadruplé au cours de la seule année 2021, pour atteindre un pic supérieur à 175 milliards de dollars en décembre 2021, avant de redescendre sous les 160 milliards au milieu de l’année 2022.
Cette croissance a marché main dans la main avec celle de la finance décentralisée, dont les encours immobilisés ont approché les 100 milliards de dollars en décembre 2021 avant de reculer nettement. La note décrit une relation à double sens : les protocoles décentralisés ont besoin d’un actif stable, et les stablecoins ont trouvé là leur premier débouché massif.
Pendant la phase d’expansion, les volumes échangés en stablecoins ont dépassé ceux de tous les autres crypto-actifs. La raison est prosaïque : ils permettent de régler des transactions au comptant comme des produits dérivés d’une plateforme à l’autre, sans jamais repasser par une devise souveraine.
Une dollarisation qui ne dit pas son nom
Le point le plus politique de la note concerne les économies émergentes. Les stablecoins libellés en dollars y gagnent en popularité comme réserve de valeur et comme protection contre l’inflation et la volatilité du taux de change. Les auteurs y voient un risque de dollarisation et de cryptoïsation des économies concernées.
La formule vise un scénario précis. Un ménage qui convertit son épargne en jetons indexés sur le dollar échappe à la dépréciation de sa monnaie, mais retire du même geste ce dépôt du circuit bancaire local et affaiblit la portée de la politique monétaire de son pays. La note relève aussi que l’implication de grandes institutions financières dans la gestion des réserves, la conservation et l’émission de ces jetons pourrait engendrer rapidement de nouveaux risques, et qu’une corrélation accrue s’observe entre stablecoins et marchés actions pendant les épisodes de tension.
Ce que la chute de TerraUSD a démontré
Le document consacre un encadré entier à l’effondrement de mai 2022, qui sert de cas d’école à toute son argumentation. Troisième stablecoin par la taille et premier des stablecoins algorithmiques, TerraUSD pesait environ 18 milliards de dollars avant sa chute. L’enchaînement tel que le reconstitue la note tient en quelques étapes :
- le 8 mai, un retrait de 2,5 milliards de dollars d’UST est opéré depuis le protocole de prêt Anchor, sans motif clairement établi ;
- le même jour, 150 millions de dollars de liquidité en UST sont retirés de son principal marché décentralisé ;
- la fondation chargée de défendre la parité vend pour 2 milliards de dollars de bitcoins, dont le cours recule de 2 000 dollars juste avant le décrochage ;
- l’UST tombe à 0,16 dollar et le jeton LUNA passe de plus de 80 dollars à 0,0002 dollar ;
- Tether, le plus gros stablecoin du marché, décroche à son tour sous sa parité sur les marchés secondaires.
La leçon retenue par les auteurs n’est pas celle du mécanisme algorithmique défaillant, déjà largement commentée. C’est la vitesse de propagation d’un choc d’un actif à l’autre qui les inquiète, jusqu’à faire vaciller un émetteur adossé à des réserves réelles.
La justice sud-coréenne, qui a délivré un mandat d’arrêt contre le fondateur de Terra deux semaines avant la parution de la note, traite le volet pénal du dossier. Le FMI, lui, cherche à en tirer une règle générale.
Trois caractéristiques structurelles au cœur du risque
Les auteurs proposent d’accrocher la réglementation aux caractéristiques structurelles des jetons plutôt qu’à leur appellation commerciale. Trois éléments reviennent : la dénomination de la valeur faciale, le mandat d’investissement qui régit la composition des réserves, et l’engagement de remboursement en espèces pris par l’émetteur. Le risque principal pour le détenteur naît, selon eux, de l’incapacité d’un émetteur à tenir ces promesses structurelles.
Cette approche autorise au passage les régulateurs à examiner la terminologie et le marketing employés par les émetteurs et les intermédiaires. Un jeton présenté comme stable sans en avoir les attributs relève alors du contrôle des pratiques commerciales, un terrain sur lequel les autorités européennes savent déjà se déplacer. Le cas de Tether, dont la capitalisation dépassait les 60 milliards de dollars, illustre la difficulté : l’absence d’information sur le profil et la localisation des détenteurs rend toute analyse systémique sérieuse impossible.
La conclusion du document tient en une phrase, et elle est plus équilibrée que le titre ne le laisse supposer.
Les stablecoins peuvent jouer un rôle dans la finance de demain, mais en l’absence de cadres réglementaires solides, ils introduiront des risques significatifs.
Parma Bains, Arif Ismail, Fabiana Melo et Nobuyasu Sugimoto, note technique du FMI sur la réglementation des stablecoins, septembre 2022
Pourquoi une interdiction générale serait contre-productive
Le passage qui a le plus surpris les lecteurs de la note porte sur les prohibitions. Interdire largement l’usage des crypto-actifs étoufferait probablement l’innovation et créerait des incitations encore plus fortes à l’arbitrage réglementaire et au contournement, écrivent les auteurs, qui ajoutent que faire appliquer de telles interdictions serait extrêmement difficile.
L’alternative qu’ils esquissent est plus fine. Restreindre certains usages précis, comme les dérivés adossés à des crypto-actifs ou les paiements réalisés en crypto-actifs, peut constituer une réponse de court terme pour freiner la croissance du secteur. Les leviers de fond restent ailleurs : crédibilité de la politique monétaire, indépendance de la banque centrale, tenue des finances publiques.
Ce raisonnement inverse celui que l’institution a longtemps porté. Dans un précédent rapport consacré à la stabilité financière, l’accent portait presque exclusivement sur les dangers. La note de septembre reconnaît explicitement que ces jetons peuvent réduire le coût des transferts de fonds transfrontaliers, compléter les infrastructures de paiement existantes et introduire de la concurrence dans un secteur qui en manque.
Un cadre commun, mais pas un modèle unique
Le texte prend soin de préciser qu’il ne cherche pas à imposer un format normalisé. Les ajustements réglementaires peuvent varier selon la structure du jeton et selon la situation de chaque pays, et le FMI se contente de fournir les éléments clés d’une définition. Cette souplesse assumée laisse une marge de manœuvre considérable aux autorités nationales, avec le risque d’arbitrage que cela suppose.
Pour un épargnant européen, la question se pose autrement que pour un régulateur. Un incident comme l’émission accidentelle de milliards de jetons par un protocole rappelle qu’entre le principe d’un cadre commun et son application concrète, l’écart se mesure en années. Ce que dit la note du FMI, au fond, c’est que le débat a changé de nature : la question n’est plus de savoir si ces actifs doivent exister, mais quelle garantie leur détenteur peut réellement exiger.
