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Un jeton d’échange est émis par une plateforme pour fidéliser ses clients : il donne droit à des remises sur les frais, parfois à un partage de revenus. Le FTT jouait ce rôle chez FTX, à ceci près qu’il servait aussi de garantie à des prêts contractés par le groupe. Un actif que l’on crée soi-même et que l’on apporte en collatéral vaut exactement ce que vaut celui qui l’émet.
Le week-end des 5 et 6 novembre 2022 a mis cette dépendance en pleine lumière. Binance a annoncé qu’il vendait la totalité des FTT figurant à son bilan, le cours a plongé jusqu’à 12,42 dollars, en recul de 15 % en vingt-quatre heures, et la comparaison avec la spirale de Terra s’est imposée dans toutes les discussions. Reste à comprendre ce qui distingue réellement les deux situations : s’agit-il du même mécanisme, ou d’une coïncidence de vocabulaire ?
Ce que Binance a annoncé, et pourquoi le marché a réagi
La plateforme dirigée par Changpeng Zhao détenait ces jetons depuis sa sortie du capital de FTX, un an plus tôt, opération réglée pour partie en liquidités et pour partie en FTT. L’annonce de leur cession n’avait donc rien d’une prise de position spéculative contre un concurrent, mais elle intervenait au pire moment possible pour l’émetteur.
Dans le cadre de la sortie de Binance du capital de FTX l’an dernier, Binance a reçu environ 2,1 milliards de dollars en équivalent liquidités, en BUSD et en FTT. Compte tenu des révélations récentes, nous avons décidé de liquider tout le FTT qui reste dans nos livres.
Changpeng Zhao, directeur général de Binance, message public du 6 novembre 2022
Le dirigeant a précisé qu’il procéderait de manière à limiter l’impact sur le marché et a réfuté toute intention hostile, en rappelant que l’échec public d’un projet pénalise l’ensemble des utilisateurs et des plateformes. La formule n’a pas suffi : dans la journée du 6 novembre, le FTT reculait encore de 9,4 % au moment où CryptoSlate publiait son décompte.
Un jeton qui sert de garantie à ses propres prêts
La difficulté tient à l’usage que FTX faisait du FTT. Une part importante des actifs du groupe y était adossée, à hauteur de 5,8 milliards de dollars selon les estimations disponibles, et plusieurs lignes de crédit reposaient sur ce collatéral.
Le raisonnement des opérateurs de marché est mécanique. Une baisse du cours réduit la valeur du gage, ce qui déclenche des appels de marge, lesquels obligent à vendre d’autres actifs, ce qui pèse à nouveau sur les prix. Ce circuit fermé porte un nom dans le secteur, et il ne s’arrête que lorsque le collatéral ne vaut plus rien.
Un rapport publié le 4 novembre par Dirty Bubble Media avait déjà décrit le FTT comme un mécanisme circulaire comparable au jeton CEL de Celsius. Le rapprochement n’a rien d’anodin : la faillite du prêteur américain avait suivi exactement la même chaîne de causalité quelques mois plus tôt.
Les signaux relevés pendant le week-end
Plusieurs éléments concordants ont circulé entre le samedi et le dimanche, tous vérifiables sur la chaîne ou dans des publications datées. Pris isolément aucun ne prouve l’insolvabilité, mais leur accumulation explique la nervosité des carnets d’ordres.
- Une concentration extrême de la détention, 93 % des jetons FTT logés dans dix adresses seulement ;
- Un plancher intrajournalier à 12,42 dollars le 6 novembre, contre plus de 22 dollars deux jours plus tôt ;
- Un transfert de 30 millions de FTT, soit environ 584,8 millions de dollars, depuis un portefeuille inconnu vers Binance ;
- Une communication de la direction de FTX centrée sur les nouveautés produit plutôt que sur les inquiétudes exprimées.
Le dernier point a particulièrement marqué les observateurs. Une capture d’écran diffusée par Sam Bankman-Fried pour présenter une fonction d’envoi de cryptomonnaies affichait un solde disponible de 6 311 dollars, détail anecdotique qui a nourri les plaisanteries sur l’état réel des réserves.
La réponse d’Alameda Research
Caroline Ellison, alors directrice générale de la société de trading sœur de FTX, a tenté de désamorcer la séquence en affirmant que le bilan ayant fuité ne couvrait qu’une partie des entités du groupe, et que plus de 10 milliards de dollars d’actifs n’y figuraient pas. Aucun document public n’est venu étayer ce chiffre.
Elle a également proposé à Binance de lui racheter l’intégralité de sa position à 22 dollars l’unité, soit très au-dessus du cours du moment. Cette offre, présentée comme un moyen de limiter l’impact de marché, revenait surtout à défendre publiquement le prix du collatéral sur lequel reposaient les engagements du groupe.
La comparaison avec Terra, et ses limites
Le rapprochement avec l’effondrement de mai 2022 tient sur un point : dans les deux cas, un actif interne garantissait des engagements libellés ailleurs. Le déroulé heure par heure de la chute de LUNA montre la même accélération dès que le marché cesse de croire à la valeur du gage.
La différence est juridique et non technique. Terra était un protocole, dont le mécanisme de stabilité s’exécutait automatiquement ; FTX est une entreprise, dont les décisions relèvent de dirigeants identifiables et de comptes soumis à des obligations légales. La sanction, en cas de défaillance, ne passe pas par le code mais par un tribunal.
Cette distinction change la nature du risque supporté par un client. Face à un protocole, on assume un risque de conception ; face à une plateforme, on assume un risque de contrepartie, celui qu’un dépôt confié ne soit en réalité qu’une créance sur une société dont on ne lit jamais les comptes.
Ce que la mécanique du jeton maison expose
Les plateformes ont multiplié ces jetons depuis 2017, avec des promesses de remises et de rendements qui masquent une question simple : que se passe-t-il si l’émetteur cesse d’être solvable ? Le précédent du sauvetage de BlockFi par FTX au printemps montrait déjà un secteur qui se refinançait en circuit fermé.
L’épisode remet aussi la publication des réserves au centre des discussions européennes. Un cadre qui imposerait la séparation stricte des avoirs clients et la comparaison régulière entre actifs et passifs répondrait à ce défaut précis, sans ajouter des couches de contraintes sans lien avec la cause du problème.
