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MakerDAO est le plus ancien protocole de prêt de la finance décentralisée, et le créateur du DAI, un stablecoin adossé à des garanties et arrimé au dollar. Pour émettre du DAI, un utilisateur dépose des cryptomonnaies en collatéral ; ce coffre collectif pesait alors 10,5 milliards de dollars, dont une part importante en USDC, une réserve qui dort sans rapporter le moindre intérêt.
Le 6 octobre 2022, la communauté a tranché en faveur d’une opération inhabituelle pour un protocole né en réaction aux banques : confier un demi-milliard de dollars à un établissement bancaire suisse, pour les placer en obligations d’État américaines et en dette d’entreprise. Un protocole décentralisé qui va chercher du rendement chez BlackRock, la scène a de quoi surprendre. Que gagne le DAI à ce détour par la finance traditionnelle ?
Ce que la communauté Maker a voté
La proposition venait de Monetalis, une société de financement spécialisée dans l’économie verte, et a été soumise au vote sous la référence MIP65. Le principe : convertir une partie du collatéral dormant en dollars, puis l’investir dans un portefeuille d’actifs liquides et peu risqués. 72 % des voix se sont portées sur la solution présentée par Sygnum, un score sans ambiguïté pour un mécanisme de gouvernance réputé disputé.
La banque zurichoise n’agit pas seule. Elle s’appuie sur BlackRock Suisse pour l’analyse de portefeuille et l’allocation, et prend en charge la première tranche de 250 millions de dollars. Le reste suivra par étapes, selon un calendrier que le protocole n’a pas rendu public. Un premier transfert pilote d’un million de DAI a déjà été exécuté, via un coffre dédié aux actifs du monde réel créé pour l’occasion.
Sygnum n’est pas une inconnue dans l’écosystème. L’établissement se présente comme la première banque au monde dédiée aux actifs numériques, dispose d’une licence bancaire suisse et avait levé 90 millions de dollars en série B en janvier 2022. C’est cette double casquette qui a emporté la décision : il fallait une contrepartie capable d’acheter les ETF et de conserver les cryptos, deux métiers que peu d’acteurs exercent sous le même agrément.
Pourquoi une banque et pas un courtier
Acheter des obligations d’État avec des jetons suppose de franchir une frontière que la plupart des intermédiaires ne savent pas traiter. Il faut convertir du stablecoin en dollars bancaires, acquérir des parts de fonds cotés, puis en assurer la garde pour le compte d’une organisation qui n’a ni siège social ni conseil d’administration. La licence bancaire est le seul document qui autorise cette chaîne complète, et c’est précisément l’argument avancé par le protocole.
C’est la preuve que les investissements entre la finance traditionnelle et la crypto peuvent circuler dans les deux sens, et que l’avenir a un héritage, en particulier lorsqu’il s’agit de façonner la finance de nouvelle génération.
Martin Burgherr, directeur de la clientèle de Sygnum Bank, dans le communiqué du 6 octobre 2022
Le renversement de flux dont parle la banque n’est pas qu’une formule. Sygnum rappelle que le secteur crypto a absorbé 33 milliards de dollars d’investissements institutionnels sur la seule année 2021, davantage que toutes les années précédentes réunies. L’argent circulait alors dans un seul sens, du monde traditionnel vers les jetons, et l’opération de Maker inverse la direction pour la première fois à cette échelle.
Où vont les 500 millions
La répartition validée par la communauté ne laisse pas beaucoup de place à l’imagination, et c’est précisément le but recherché. Le sondage préalable de juin avait déjà arrêté la clé de répartition, reprise telle quelle dans l’exécution.
- 80 % en bons du Trésor américain de court terme, via deux fonds indiciels obligataires iShares de BlackRock ;
- 40 % de cette poche sur l’échéance 0 à 1 an, et 60 % sur l’échéance 1 à 3 ans ;
- 20 % en obligations d’entreprises de qualité investissement, sur un mandat actif de 0 à 5 ans ;
- 250 millions de dollars engagés dans la première phase, le solde restant à déployer.
Le choix des maturités très courtes n’a rien d’anodin. Une obligation à trois mois ou à deux ans encaisse mal les hausses de taux, mais elle les encaisse beaucoup mieux qu’une obligation à dix ans, et elle se revend en quelques minutes si le protocole a besoin de liquidités. La priorité affichée est la disponibilité, pas la performance.
Le calendrier joue en faveur de l’opération. La Réserve fédérale avait porté son taux directeur dans la fourchette de 3,00 à 3,25 % le 21 septembre 2022, après des années à zéro. Un bon du Trésor rapportait enfin quelque chose, ce qui rendait soudain défendable un arbitrage impensable dix-huit mois plus tôt.
Le problème que ce vote cherche à résoudre
Le DAI n’est pas un stablecoin comme les autres. Là où d’autres jetons se contentent de détenir des dollars en banque, celui-ci est surcollatéralisé par des cryptomonnaies déposées en garantie, dont beaucoup d’ether. Le fonctionnement des stablecoins adossés au dollar varie considérablement d’un émetteur à l’autre, et le modèle de Maker repose sur un excédent de garanties plutôt que sur une promesse de remboursement.
Ce modèle a un coût : immobiliser plus de valeur qu’on n’en émet. Quand une large part de ces garanties prend la forme d’USDC, qui ne rapporte rien à son détenteur, le protocole finance sa stabilité sans contrepartie de revenus. Le total verrouillé dépassait alors 7 milliards de dollars, une base de bilan considérable laissée improductive.
Maker avait déjà entrouvert cette porte. Le protocole avait accepté d’ouvrir un prêt de 100 millions de dollars à une banque américaine en juillet, puis validé l’entrée d’obligations de la Société Générale dans ses coffres. La diversification d’octobre change d’échelle, pas de nature.
Ce que ça change pour le DAI
Un stablecoin dont les réserves produisent des intérêts est un stablecoin dont la marge de sécurité s’épaissit avec le temps. Les revenus obligataires alimentent le surplus du protocole, qui sert d’amortisseur quand les garanties crypto décrochent. Le rendement devient une ligne de défense autant qu’une source de profit.
La démonstration compte aussi pour l’ensemble du secteur. L’effondrement de TerraUSD en mai 2022 avait effacé une quarantaine de milliards de dollars et servi d’argument aux régulateurs pour durcir le traitement des stablecoins algorithmiques. Un DAI adossé pour partie à de la dette souveraine américaine répond à cette critique par les actifs plutôt que par le discours.
La contrepartie qu’on ne voit pas dans le rendement
L’opération déplace le risque plus qu’elle ne le supprime. Un protocole qui détenait de l’USDC dépendait de Circle ; un protocole qui détient des parts d’ETF chez une banque suisse dépend de Sygnum, de BlackRock et de la juridiction helvétique. Le risque de contrepartie ne s’évapore pas, il change d’adresse, et cette adresse est désormais réglementée, saisissable et identifiable.
C’est le paradoxe que la finance décentralisée traîne depuis ses débuts. Plus elle cherche des revenus stables, plus elle se rapproche des institutions qu’elle disait vouloir contourner, et plus elle hérite de leurs contraintes. Le rendement sans intermédiaire n’existe pas à cette échelle, ou alors il porte un autre nom et un autre niveau de risque.
Pour qui détient du DAI ou en utilise dans un portefeuille diversifié, la question à suivre n’est pas le montant investi mais la transparence de son exécution. Les votes de gouvernance et les rapports de coffre diront si cette poche obligataire reste auditable au même titre que le collatéral crypto. C’est sur ce point que se jugera la promesse de transparence, bien plus que sur les quelques points de rendement gagnés au passage.
