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Ce n’est pas la première fois que la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis rejette les propositions d’un produit négocié en bourse au comptant (ETP) Bitcoin, mais des efforts continuent d’être déployés par différentes institutions financières. La récente tentative faite par Cboe BZX Exchange le 25 janvier pour répertorier le Fidelity Wise Origin Bitcoin Trust en tant qu’ETP Bitcoin a également échoué.
La lettre de la SEC publiée le 8 février a souligné que la bourse n’a pas rempli son obligation de démontrer que le fonds est « conçu pour empêcher les actes frauduleux et manipulateurs » et « pour protéger les investisseurs et l’intérêt public ».
Bien que les propositions d’ETP au comptant Bitcoin n’aient jamais été approuvées par la SEC et que de tels produits ne soient pas disponibles sur le marché américain, ils existent sur le marché européen. En enquêtant sur les prix des ETP négociés sur le marché européen, on pourrait avoir une bonne idée de la possibilité d’actes frauduleux et de manipulation.
Pour déterminer si les préoccupations de la SEC concernant les actes frauduleux et manipulateurs sont justifiables, cet article comparera les prix historiques de trois ETP européens cotés et l’historique des prix au comptant du Bitcoin de 18 bourses pour voir s’il existe des disparités de prix importantes qui pourraient induire une manipulation du marché.
Les principales préoccupations de la SEC
D’un point de vue technique, la SEC a soulevé deux préoccupations majeures concernant la proposition de BZX Exchange :
(1) Aucune donnée ou analyse n’a été fournie pour étayer l’argument selon lequel l’arbitrage entre les plates-formes Bitcoin aide à maintenir les prix mondiaux du Bitcoin alignés les uns sur les autres, empêchant ainsi la manipulation et éliminant toute différence de prix entre les marchés. Rien n’indique à quel point les prix du Bitcoin sont alignés sur les différents lieux de négociation du Bitcoin ou à quelle vitesse les disparités de prix peuvent être arbitrées.
(2) L’échange ne démontre pas que la méthodologie proposée pour le calcul de l’indice rendrait l’ETP proposé résistant à la fraude ou à la manipulation. Plus précisément, la bourse n’a pas évalué l’influence possible que les plateformes au comptant non incluses parmi les plateformes Bitcoin constitutives de l’indice auraient sur les prix du Bitcoin utilisés pour calculer l’indice.
Pour voir si les problèmes ci-dessus existent et si des actes de manipulation sont possibles au sein des ETP cotés sur les marchés européens, les données historiques (de Google Finance) des trois ETP suivants cotés sur SIX Swiss Exchange sont comparées au prix au comptant du Bitcoin des bourses (données de Cryptowatch).
- WisdomTree Bitcoin ETP (BTCW-USD)
- 21Shares Bitcoin ETP (SWX:ABTC-USD)
- ETP physique BTC Coinbase (SWX:BITC-USD)
La corrélation entre les ETP Bitcoin et le prix au comptant suggère qu’il existe des disparités de prix
Comme décrit dans la proposition de BZX Exchange, le calcul de l’indice sera basé sur le prix médian pondéré en fonction du volume (VWMP) au cours des cinq minutes précédentes de cinq échanges – Bitstamp, Coinbase, Gemini, itBit et Kraken..
Dans une tentative très simple et basique de reproduire le calcul de l’indice avec les meilleurs efforts, les prix au comptant quotidiens de quatre des cinq bourses susmentionnées – Bitstamp, Coinbase, Gemini et Kraken – sont utilisés.
Étant donné que l’échelle de prix Bitcoin ETP est souvent différente du prix au comptant Bitcoin, la variation quotidienne en pourcentage (ou rendement quotidien) est utilisée dans tous les graphiques pour faciliter la comparaison des disparités de prix.
Les graphiques ci-dessous montrent la comparaison des rendements quotidiens entre chacun des trois ETP et le prix au comptant agrégé du Bitcoin, calculé à partir des quatre échanges en utilisant la méthode médiane pondérée en fonction du volume.
Le nuage de points de gauche montre à quel point le prix ETP est aligné sur le prix au comptant. Si les deux sont parfaitement alignés, tous les points doivent tomber sur la ligne pointillée bleue. Le graphique de droite compare le pourcentage de rendement quotidien et trace également la différence entre les deux.
En comparant WisdomTree ETP et le spot, bien que la plupart des points du nuage de points se regroupent dans le rayon de +/- 5%, il existe certainement des disparités de prix importantes en dehors de ce rayon. Un jour au cours de la période de trois mois, la différence de rendement quotidien (ligne pointillée bleue) entre l’ETP et le prix au comptant a dépassé 10 %.
Il est également intéressant de noter que la volatilité du pourcentage de variation du prix des ETP a tendance à être supérieure au spot. Le graphique ci-dessous comparant Coinbase Physical Bitcoin (ligne bleue) et Bitcoin spot (ligne rose) montre que le pourcentage de variation du premier pourrait atteindre près de 15 % alors que le second n’a dépassé que 10 %.
De même, le prix de 21Shares Bitcoin ETP est également plus volatil que le spot et la corrélation avec le spot est plus faible (62%) que celle de WisdomTree (67%) et Coinbase Physical Bitcoin (66%).
Les comparaisons de prix présentées ci-dessus suggèrent qu’il existe des différences de prix entre les marchés entre le prix ETP et le prix au comptant Bitcoin des bourses. Les écarts de prix n’ont pas été arbitrés assez rapidement pour empêcher les actes de manipulation.
Cependant, il est important de souligner qu’il ne s’agit que d’une comparaison très approximative utilisant les données quotidiennes. La différence de prix peut être due aux différentes heures limites que chaque ETP utilise pour calculer le prix de fin de journée, c’est-à-dire que les produits négociés en bourse ne se négocient pas sur 24 heures comme le prix au comptant de la cryptographie ; ils négocient pendant les heures normales de négociation de la Bourse, de 9h30 à 16h00.
De plus, dans la pratique, une fréquence beaucoup plus élevée sera utilisée pour calculer le prix de l’indice, c’est-à-dire que la proposition de BZX Exchange suggère de calculer le prix de l’indice en utilisant les données des cinq minutes précédentes de cinq bourses et de mettre à jour la valeur indicative intrajournalière (VII) par action tous les 15 secondes. L’analyse effectuée ici utilise uniquement des données agrégées quotidiennes pour représenter le prix de l’indice et peut ne pas refléter le prix réel de l’indice en utilisant des données à haute fréquence.
Il convient de souligner que si des disparités de prix peuvent être observées entre les ETP et le prix au comptant à l’aide de données quotidiennes, les écarts de prix entre les ETP eux-mêmes sont beaucoup plus faibles, comme le montrent les graphiques ci-dessous.
Il est très probable que ces ETP cotés sur la même bourse utilisent tous la même fréquence et heure limite pour calculer leurs prix ; par conséquent, les différences de prix sont plus petites entre elles. Cela renforce le fait que les disparités de prix entre le prix au comptant de l’ETP Bitcoin et du Bitcoin pourraient provenir de la fréquence et de l’heure limite utilisées dans la méthodologie de calcul de l’indice ETP, qui ne peuvent pas être reproduites exactement de la même manière dans cette analyse.
Les écarts de prix au comptant entre les bourses sont minimes
Dans le premier point de préoccupation mentionné au début de l’article, la SEC a également demandé dans quelle mesure les prix du Bitcoin sont alignés sur les différents lieux de négociation du Bitcoin.
Sur la base des données multiplateformes BTC/USD collectées auprès de 18 échanges de Cryptowatch, les disparités de prix d’échange sont très faibles. À titre d’exemple pour montrer à quel point les prix s’alignent les uns sur les autres, Coinbase, Gemini et Bitstamp sont comparés à Kraken et la corrélation entre chaque paire est très proche de 100 %.
La SEC est également préoccupée par la possibilité d’influence et de manipulation des prix par des plateformes au comptant qui ne font pas partie des constituants de l’indice. Si les prix du Bitcoin sur d’autres plates-formes sont très différents des quatre plates-formes constitutives, les manipulateurs du marché Bitstamp, Coinbase Gemini et Kraken pourraient chercher à exploiter les disparités à des fins lucratives.
Pour voir s’il existe des disparités de prix entre les quatre plateformes et les autres, le graphique en bas à droite ci-dessous compare le prix médian pondéré en fonction du volume agrégé des quatre plateformes avec le prix agrégé des 18 bourses. La ligne presque parfaitement alignée montre qu’il n’y a presque aucune différence entre les deux. Les plateformes au comptant n’ont pas de grandes disparités de prix et les prix sont étroitement alignés sur les différents lieux de négociation Bitcoin.
Avec une si grande similitude dans les prix quotidiens, les actes de manipulation seront très difficiles à travers les bourses. Cependant, la manipulation des prix peut toujours se produire en intrajournalier, mais cela dépasse la portée de cette analyse en raison du manque de données intrajournalières à haute fréquence.
Sur la base de l’analyse des trois prix des ETP cotés à la SIX Swiss Exchange et des prix au comptant du Bitcoin de 18 bourses, il semble qu’il existe des disparités de prix entre l’ETP et le spot. Cela pourrait potentiellement conduire à des actes de manipulation du prix de l’indice ETP, même si les demandeurs ont fréquemment affirmé que la méthodologie sophistiquée de calcul de l’indice empêche de tels actes.
Les inquiétudes de la SEC concernant la fraude et la manipulation semblent justifiées compte tenu des écarts de prix entre ces ETP européens cotés et le prix au comptant. Cela dit, la différence pourrait être causée par la fréquence quotidienne des données utilisée dans cette analyse, qui est différente des données à haute fréquence utilisées dans la pratique.
Au contraire, aucune disparité de prix significative ne peut être trouvée entre les différentes plateformes de trading Bitcoin. Bien que les marchés au comptant de ces plateformes soient plus décentralisés et moins réglementés que les bourses traditionnelles, la manipulation malveillante des prix sur ces plateformes pourrait encore être très difficile.
Compte tenu du grand nombre d’échanges cryptographiques centralisés et décentralisés, réglementés et non réglementés, il est extrêmement difficile de prouver l’efficacité des prix et la similitude entre eux. Les demandeurs américains d’ETP ont encore un long chemin à parcourir pour convaincre la SEC.
Les vues et opinions exprimées ici sont uniquement celles de l’auteur et ne reflètent pas nécessairement les vues de Cointelegraph.com. Chaque mouvement d’investissement et de trading comporte des risques, vous devez mener vos propres recherches lors de la prise de décision.
