Ça a été une sacrée semaine pour les actifs à risque. Les actions sont en baisse, les spreads de crédit se sont élargis et l’indice de volatilité implicite (VIX) du CBOE est resté élevé chaque jour. La perspective d’un resserrement de la politique monétaire pour lutter contre une inflation élevée alors que l’activité économique décline est une bonne configuration pour que l’ébullition s’estompe. Cependant, cette semaine a également été marquée par un événement systémique qui a causé des dégâts considérables sur les marchés des actifs numériques. L’effondrement du stablecoin algorithmique UST de Terra a été comparé à la chute de Lehman Brothers en 2008, ce qui n’est pas une analogie parfaite, mais l’échec du projet laissera une marque profonde sur l’écosystème.
Semblable à l’effondrement qui a catalysé la Grande Crise Financière (GFC), la débâcle de l’UST est un exemple d’innovation financière qui a mal tourné, combinée à l’orgueil et à une gestion des risques inadéquate, entraînant un désendettement à l’échelle du système. Certaines différences notables sont que Lehman était une institution de plus de 150 ans dont les opérations étaient soumises à la surveillance du gouvernement et dont le régulateur est intervenu pour fournir des liquidités et d’autres filets de sécurité pour contrôler la contagion de son insolvabilité. Terraform Labs a été constituée en 2018 et fonctionne sans contrôle ni stimulus de la banque centrale. Son modèle repose sur des arbitragistes, des algorithmes et des investisseurs indépendants. Il convient également de noter que les marchés de la cryptographie sont moins enchevêtrés que le système bancaire, donc même si cela peut être difficile à imaginer, il y a eu moins de problèmes de contrepartie liés à l’effondrement de l’UST que ce que l’on craignait en 2008/2009.
Selon Michael Batnick et Ben Carlson, «ne pas se vanter” mais les lecteurs de Digital Dives ne se seraient pas précipités pour comprendre ce qui s’est passé cette semaine car les thèmes pertinents ont été abordés dans nos deux dernières notes. Dans le volume 14, nous avons examiné le paysage des pièces stables et considéré que la croissance rapide des pièces stables algorithmiques posait un risque systémique pour l’écosystème plus large étant donné la possibilité d’une panique bancaire. Le tome 15 a présenté le Indice de financement Aquanow DeFi (ADFI)qui est une référence composée de taux de prêt pour les pièces stables du monde réel adossées à des actifs, dans des protocoles de prêt bien établis. Les actifs / pools sous-jacents de l’ADFI ont été sélectionnés spécifiquement parce qu’ils représentaient le niveau de référence de risque / rendement dans la finance décentralisée. S’aventurer ailleurs pourrait certainement entraîner des rendements excédentaires, mais cela exposerait également les investisseurs à des risques supplémentaires. La semaine dernière, nous avons examiné un exemple qui décomposait les sources d’un rendement hypothétique, y compris le rendement supplémentaire associé à des pools impliquant des actifs plus spéculatifs comme UST. Ne vous méprenez pas, les discussions ne portaient pas sur moi prétendant savoir que certains événements se dérouleraient de manière imminente. Je dirai toujours que ces notes ne visent pas à prédire mais à essayer de comprendre. Cela dit, David Morris de CoinDesk l’a à peu près réussi lorsqu’il a publié « Built to Fail » le 22 avril.
Il y avait de nombreuses mises en garde similaires et le groupe médiatique populaire Bankless a même organisé un débat sur les mérites / périls associés à l’écosystème Tera / Luna. Les risques étaient connus et largement communiqués. Les investisseurs dans les obligations hypothécaires à risque qui ont alimenté la montée en puissance de la GFC ont allégué que les asymétries d’information et les cotes de crédit trompeuses leur avaient donné une fausse confiance et entraîné leurs pertes importantes lorsque tout s’est déroulé. Cependant, ceux qui ont perdu lors de l’effondrement de l’UST auraient compris les risques démesurés s’ils avaient mené des recherches même superficielles. Le protocole Anchor offrait des rendements de 20% sur le stablecoin Terra, ce qui se compare à l’ADFI à environ 2,8%. Comme le tristement célèbre déjeuner de Paul Mallon, l’écart de 1 700 points de base n’est pas gratuit.
La source
Tout investissement qui prétend doubler votre argent en 3,5 ans mérite un examen minutieux, mais cela ne signifie pas nécessairement qu’il doit être complètement évité. J’avais fait un petit investissement dans Luna qui est effectivement sans valeur aujourd’hui après avoir été l’un de mes métiers les plus performants en termes de pourcentage. La clé est que, bien que la perte pique (particulièrement grave aussi parce que j’ai pris un L sur l’effondrement similaire IRON / TITAN l’année dernière), je savais que ce risque existait et en fait, j’ai spéculé que la musique continuerait à jouer assez longtemps pour que plus l’envers pourrait être récolté. Un outil important de gestion des risques est le dimensionnement des positions. Prêter UST sur Anchor pour avoir une chance de composer à 20% est convaincant, mais le rendement doit être mis en balance avec une compréhension que le jeton est susceptible de perdre sa cheville. Dans de tels cas, il y a un effet en cascade sur sa contre-monnaie (dans ce cas, Luna), ce qui entraîne une spirale de la mort. Le potentiel de perte totale peut être supporté par certains investisseurs, mais personne n’aurait dû utiliser Anchor comme un compte d’épargne. Il n’y a pas non plus d’avantage de recul ici non plus – les risques étaient connus ex ante.
Il y a du positif et du négatif à tirer de cette débâcle.
Ce qui m’inquiète le plus, c’est que l’industrie des actifs numériques a commencé à s’engager plus positivement avec les législateurs, et il semble qu’il y ait eu un élan derrière l’idée que ces choses ont un énorme potentiel pour le bien. UST venait tout juste de figurer parmi les trois premières pièces stables avec une capitalisation boursière de près de 20 milliards de dollars. Pour sa part, la capitalisation de Luna avait atteint 41 milliards de dollars et est entrée dans la semaine autour de 20 milliards de dollars (elle vaut peut-être quelques millions aujourd’hui). Ignorant le fait qu’il n’y avait vraiment pas de cape et d’épée ici, certains politiciens souligneront les milliards d’économies perdues tout en exigeant une réglementation sévère ou même des interdictions pures et simples. Pour moi, les régulateurs ont quelque peu contribué à ce résultat. Je comprends que l’adoption d’une réglementation prend du temps, mais des actifs comme l’USDC ou même l’USDT pourraient proliférer davantage ou être réitérés s’il y avait des règles de divulgation plus claires et aucun risque qu’une agence puisse venir saisir leurs actifs. Vous pouvez dire qu’une partie de la promesse d’UST était son plus grand niveau de décentralisation, mais Do Kwon (le co-fondateur) semble certainement être une figure dominante là-bas, donc je ne suis pas sûr que ce soit le cas. Quoi qu’il en soit, plus de mauvaise presse n’aide pas la thèse de l’adoption traditionnelle.
D’autre part, Janet Yellen a déclaré plus tôt cette semaine que le département du Trésor serait prêt avec un rapport sur les stablecoins sous peu et une législation rédigée avant la fin de l’année. Elle a généralement prouvé qu’elle était pragmatique, il y a donc des raisons de croire qu’elle recommandera une surveillance accrue mais pas indisciplinée. Je crois comprendre que de nombreuses institutions en place restent à l’écart parce qu’elles veulent une image plus claire de la manière dont les États-Unis (et d’autres pays) procéderont à la réglementation des actifs numériques. Ils ne sont pas parfaits non plus, mais l’émanation d’entreprises expérimentées dans l’éducation des clients, tout en respectant des règles strictes de KYC et fiduciaires, devrait aider à réduire la probabilité d’une autre explosion comme celle-ci. À moins d’une législation onéreuse, une action ici pourrait aider à compenser la mauvaise image de l’échec de Terra.
Cependant, ce ne sont pas seulement les crypto-actifs qui sont soumis au risque systémique. Le FMI explique qu’entre 1970 et 2017, il y a eu 151 crises bancaires, 75 catastrophes de la dette souveraine et 236 effondrements monétaires. Dans le premier cas, il s’agit d’un taux moyen de plus de trois cas de stress financier nécessitant une intervention politique importante par an. En règle générale, pour des questions aussi importantes que le système monétaire, nous ne permettrions pas une incidence aussi élevée de résultats défavorables. Plus loin, le système bancaire existe depuis des siècles, alors comment se fait-il qu’il y ait encore tant de calamités ?
J’ai été présenté pour la première fois au travail de Bernard Lietnaer dans ce podcast, où le fondateur de ce qui pourrait être le premier protocole DeFi (Mark Richardson de Bancor) l’a mentionné dans le contexte de la raison pour laquelle nous pensons que le système économique actuel – qui se trouve être l’un des premiers sur lesquels nous sommes tombés — est la solution optimale. Peut-on l’améliorer ? M. Lietnaer était un économiste intéressant car son expérience était plus pratique qu’académique. Il a beaucoup d’idées fascinantes sur la façon dont les monnaies locales ou spécialisées en conjonction avec leurs homologues de la banque centrale peuvent fournir des mécanismes d’incitation efficaces et rendre l’économie plus robuste. L’un de ses principes fondamentaux est que dans toute écologie, les monocultures, tout en étant efficaces, sont vouées à l’échec. L’hyper-optimisation pour un environnement donné peut sembler bonne en surface, mais elle laisse la population vulnérable au changement.
Il y a aussi un angle stablecoin dans cette réflexion. Dai est le plus ancien jeton décentralisé indexé sur l’USD. Plutôt que de détenir des dollars sur un compte bancaire ou de maintenir son ancrage de manière algorithmique avec des mécanismes de menthe et de brûlure, il détient principalement des actifs numériques en garantie et émet le jeton stable sous forme de prêt (il existe également une composante algorithmique). Il y a environ un an, MakerDAO (qui exploite l’entreprise) a également commencé à accepter des actifs du monde réel dans ses coffres. Parce que Dai est surdimensionné, son modèle est parfois critiqué comme étant inefficace en termes de capital, mais est-ce une si mauvaise chose ? Tout au long de la récente déroute, Dai est resté stable, ce qui ajoute aux malheurs de la figure de proue de Terra depuis qu’il a publiquement déclaré son intention de ruiner le projet. Il semble que les gens de Maker aient le dernier mot :
La poursuite de l’efficacité a conduit à des innovations remarquables, c’est donc une motivation logique à poursuivre pour l’humanité. Cependant, comme la décentralisation, poussée trop loin, elle aboutit à des systèmes instables. Quelque chose qui a été hyper optimisé est laissé vulnérable à un environnement changeant. C’était le point clé de Bernard Lietnaer pour les systèmes monétaires et cette note de la Harvard Business Review met en évidence l’idée dans un contexte commercial. La trésorerie au bilan est « inefficace” quand les temps vont bien, mais cela peut être une bénédiction pendant les récessions. Nous voyons également cela se jouer en temps réel. Les tensions de la chaîne d’approvisionnement dues aux usines verrouillées par COVID en Asie sont un exemple clair de lorsque les systèmes sont conçus pour être efficaces, ils sacrifient la résilience:
Albert Hirschman était un économiste qui pourrait peut-être renverser le gars de Dos Equis® en tant qu’homme le plus intéressant du monde. Né à Berlin, par son milieu de la trentaine Hirschman avait suivi une solide formation universitaire à Paris, Londres et en Italie, s’était battu contre les fascistes en Espagne, avait rejoint les rangs français pendant la Seconde Guerre mondiale (en aidant plus tard le mouvement de résistance), avait déménagé aux États-Unis au milieu de la guerre pour prendre une bourse à Berkley, avait fait un passé au Bureau des services stratégiques en Afrique du Nord, s’est marié et a eu deux enfants, a siégé au Conseil de la Réserve fédérale et a travaillé sur le plan Marshal. Vous pourriez penser que tout cela nécessiterait de se concentrer sur l’efficacité. Cependant, le travail d’Albert est centré sur l’idée que les obstacles et les échecs sont d’importants moteurs de progrès — une idée qu’il appelle le principe de la main cachée :
La source
L’échec Luna/UST est toujours en cours et son impact se fera sentir pendant de nombreuses années. En fait, il apparaît comme un catalyseur de régulation, longtemps attendu par les institutions voulant s’impliquer dans l’espace, mais qui comporte des risques en soi. L’effort de lobbying du web3 vient de devenir nettement plus difficile. Cependant, au-delà des fortunes évaporées, de la confiance perdue et des réputations ruinées, il y a eu des développements vraiment intéressants dans les actifs numériques cette semaine. S&P Global a fourni à Compound Treasury la première cote de crédit de l’écosystème (ce n’est que B-, mais c’est encore un grand pas vers une adoption plus large), Maker a signé un accord avec ConsolFreight et MasterCard pour financer l’expédition de bœuf australien de Brisbane à Hong Kong et FTX US a annoncé un programme pilote visant à fournir un revenu supplémentaire, des services bancaires et une carte de débit Visa aux résidents des communautés moins aisées de Chicago. Les blessures laissées par l’effondrement systémique aujourd’hui informeront la communauté des survivants à l’avenir, aidant à construire quelque chose de plus résilient.
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