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Le plus grand marché de produits dérivés au monde ajoute une brique à son rayon cryptoactifs. CME Group a annoncé le 18 août 2022 le lancement, prévu le 12 septembre, d’options sur ses contrats à terme ether, sous réserve de l’examen du régulateur. Une option donne le droit, et non l’obligation, d’acheter ou de vendre à un prix fixé d’avance.
La date n’a rien d’anodin. Elle tombe à l’intérieur de la fenêtre pendant laquelle Ethereum doit basculer en preuve d’enjeu, une opération dont personne ne connaît l’heure exacte. Les institutions se dotent d’un outil de couverture quelques jours avant l’événement de réseau le plus scruté de l’année. Qu’est-ce qu’une option apporte qu’un contrat à terme ne couvrait pas déjà ?
Ce que la CME met sur le marché le 12 septembre
Le contrat se décrit en trois lignes. Chaque option porte sur un contrat à terme ether calibré à 50 ethers, et son exercice livre ce contrat plutôt qu’un règlement en espèces. Le prix de référence retenu est le CME CF Ether-Dollar Reference Rate, un taux du dollar face à l’ether publié une fois par jour.
Ce produit ne part pas de zéro dans la gamme de la place. La CME propose déjà des options sur le bitcoin ainsi que des versions micro sur le bitcoin et sur l’ether, calibrées à un dixième de jeton, et ses contrats à terme ether ont dépassé 1,8 million de contrats échangés depuis leur lancement. Le nouveau venu complète le haut de la gamme, celui que visent les gérants aux positions les plus larges.
Un détail de calendrier mérite d’être relevé. Le lancement reste conditionné à l’examen du régulateur américain, mention habituelle mais jamais décorative, et la place a fixé le 12 septembre sans attendre ce verdict. Son responsable mondial des produits actions et de change en donne la raison en une phrase.
À l’approche de la très attendue fusion d’Ethereum le mois prochain, nous continuons de voir les acteurs de marché se tourner vers CME Group pour gérer le risque de prix de l’ether.
Tim McCourt, responsable mondial des produits actions et de change de CME Group, dans le communiqué de la place du 18 août 2022
Une demande déjà lisible dans les chiffres
Les volumes publiés par la place montrent une accélération nette sur l’été. Le tableau ci-dessous compare les deux formats de contrats à terme ether, le contrat standard et sa version micro, sur les indicateurs que la CME met en avant.
| Indicateur | Contrat à terme ether | Micro contrat à terme ether |
|---|---|---|
| Volume quotidien moyen en juillet | 7 900 contrats | 25 700 contrats |
| Positions ouvertes en juillet | 3 900 contrats | 47 000 contrats |
| Positions ouvertes, variation sur un mois | +7 % | +43 % |
| Record de volume quotidien moyen au 2e trimestre | 6 700 contrats | 21 300 contrats |
La lecture est contre-intuitive pour qui imagine un marché réservé aux très grosses positions. C’est le format micro qui concentre l’essentiel de l’activité, avec un volume quotidien moyen plus de trois fois supérieur à celui du contrat standard en juillet et des positions ouvertes douze fois plus nombreuses.
Les deux formats progressent néanmoins ensemble, et sur un marché en repli, c’est le fait notable. Le deuxième trimestre a établi des records sur les deux lignes, avec un volume quotidien moyen en hausse de 27 % sur le contrat standard par rapport au premier trimestre.
Pourquoi la fusion change le besoin de couverture
Un changement de mécanisme de consensus n’a rien d’un événement de marché ordinaire. La date exacte de la bascule dépend d’un seuil technique atteint par le réseau lui-même, ce qui crée une fenêtre de plusieurs jours plutôt qu’une échéance, et une fenêtre est précisément ce qu’une option sait couvrir mieux qu’un contrat à terme.
S’y ajoute une transformation de fond du réseau. La preuve d’enjeu doit réduire la consommation énergétique d’Ethereum de l’ordre de 99,95 %, et la disparition des récompenses de minage modifie le rythme d’émission de nouveaux ethers. Un gérant exposé au jeton arbitre entre ces perspectives et le risque d’un incident technique le jour de la bascule.
Ce qu’une option ajoute à un contrat à terme
La différence entre les deux instruments tient à une asymétrie. Un contrat à terme engage dans les deux sens, une option n’engage fermement que celui qui la vend, et cette dissymétrie se traduit par quatre usages concrets.
- fixer à l’avance un prix d’achat ou de vente sans être tenu de réaliser l’opération ;
- borner la perte de l’acheteur au montant de la prime versée ;
- couvrir une position sur une fenêtre de calendrier connue plutôt qu’à une date unique ;
- exprimer une vue sur l’ampleur des mouvements de prix indépendamment de leur sens.
Cette logique explique que les places de dérivés ouvrent presque toujours les options après les contrats à terme. La liquidité du sous-jacent conditionne la qualité des prix affichés sur les options, et 1,8 million de contrats échangés constituent la base que la CME juge désormais suffisante.
Pour un investisseur particulier, l’intérêt reste largement indirect. Ces contrats s’adressent à des professionnels soumis à des contraintes de couverture, mais leur existence structure le marché au comptant en donnant aux teneurs de marché un moyen de gérer leur inventaire sans vendre le jeton lui-même.
Les teneurs de marché déjà positionnés
Deux acteurs ont accompagné l’annonce d’un soutien public. TP ICAP Digital Assets, filiale du premier courtier interprofessionnel mondial, dit accompagner la gamme cryptoactifs de la CME depuis son propre lancement en 2019 et attendre un intérêt marqué pour ce contrat de taille standard, de la part de ses clients traditionnels comme de ceux venus de la crypto.
Akuna Capital, société de tenue de marché spécialisée sur les options, s’est engagée de son côté à apporter de la liquidité. La simultanéité de ces deux engagements n’est pas un détail de communication : un carnet d’ordres vide rend une option inutilisable, quelle que soit la qualité de son cahier des charges.
Ce que le calendrier réglementaire n’a pas encore dit
La mention de l’examen réglementaire rappelle que rien n’est acquis. La CME relève de la Commission américaine des marchés à terme, et la frontière entre matière première et titre financier reste discutée à Washington pour les cryptoactifs, l’ether compris.
Le sujet dépasse le sort d’un contrat. Une requalification de l’ether en titre financier déplacerait vers une autre autorité de tutelle toute l’architecture des produits qui le prennent pour sous-jacent, les taux de référence publiés par la place comme les contrats à terme sur cryptoactifs. La bascule technique de septembre ne tranche rien de ce débat.
Une lecture plus sobre de l’événement reste possible. Une place de marché ouvre rarement un rayon par conviction sur un actif, mais parce que ses clients le réclament, et le prix d’une option ne dit rien du prix futur de ce qu’elle couvre : le mécanisme même de ces contrats mesure une incertitude, il ne la lève pas.
