Voir la table des matières Ne plus voir la table des matières
- Un réseau de paiement qui tournait sans interruption
- La fuite des dépôts après l’effondrement de FTX
- Le risque de taux, angle mort du modèle
- Un rapport annuel repoussé et une alerte sur la continuité
- Les plateformes coupent les ponts en quarante-huit heures
- Une porte de sortie qui se referme sur tout un secteur
Une banque régionale californienne peu connue du grand public occupe depuis quelques jours le centre des inquiétudes du secteur des actifs numériques. Silvergate Capital, établissement de La Jolla coté au New York Stock Exchange, s’est spécialisé à partir de 2013 dans un créneau que personne ne voulait servir : fournir des comptes en dollars aux plateformes d’échange de cryptomonnaies. Son réseau de paiement interne leur permettait de s’envoyer des dollars vingt-quatre heures sur vingt-quatre, week-ends compris, là où les virements classiques s’arrêtent le vendredi soir.
Cette position quasi monopolistique s’est retournée contre elle. Depuis la chute de FTX, les dépôts se sont vidés, le titre s’est effondré et l’établissement a repoussé son rapport annuel en évoquant sa capacité à poursuivre son exploitation. Le 2 mars, huit des plus gros noms du secteur ont annoncé le même jour qu’ils suspendaient leurs opérations avec la banque. Comment une infrastructure aussi centrale a-t-elle pu se fragiliser en quelques mois ?
Un réseau de paiement qui tournait sans interruption
Le Silvergate Exchange Network constituait l’actif le plus distinctif de la banque. Ce système fermé reliait les comptes de ses clients institutionnels et réglait leurs transferts en interne, sans passer par les circuits interbancaires. Son volume quotidien moyen a atteint 1,3 milliard de dollars au quatrième trimestre 2022, contre 1,2 milliard au trimestre précédent, d’après les métriques préliminaires publiées le 5 janvier 2023.
Autour de ce réseau, Silvergate avait bâti une activité de crédit adossée au bitcoin, baptisée SEN Leverage. Les engagements de cette ligne sont revenus à 1,1 milliard de dollars fin décembre, contre 1,5 milliard trois mois plus tôt, pour un encours moyen de 328 millions sur le trimestre. La banque souligne que ces prêts n’ont enregistré aucune perte ni liquidation forcée, ce qui distingue sa situation de celle d’un prêteur crypto emporté par ses créances, comme Genesis lorsqu’il a gelé les retraits de ses clients institutionnels en novembre.
La difficulté ne vient donc pas du crédit mais du passif. Les plateformes déposaient chez Silvergate des dollars non rémunérés pour accéder au réseau, et la banque replaçait ces mêmes dollars sur des durées longues. Un modèle rentable tant que les dépôts restent stables, beaucoup moins lorsqu’ils partent tous ensemble.
La fuite des dépôts après l’effondrement de FTX
Le quatrième trimestre 2022 a transformé une inquiétude en hémorragie. Les dépôts des clients du secteur des actifs numériques sont tombés à 3,8 milliards de dollars au 31 décembre, contre 11,9 milliards à la fin septembre, soit une chute de 68 % en trois mois. Environ 150 millions provenaient de clients ayant déposé le bilan, à commencer par ceux dont la procédure a mis au jour l’absence de comptabilité fiable.
Pour honorer ces retraits, la banque a d’abord mobilisé du financement de gros, puis vendu 5,2 milliards de dollars de titres de dette. L’opération a dégagé une perte de 718 millions de dollars sur les cessions de titres et les dérivés associés, à laquelle s’est ajoutée une dépréciation de 196 millions sur les technologies rachetées au projet Diem. Dans la foulée, l’établissement a supprimé environ 200 postes, soit 40 % de ses effectifs, et abandonné son activité de crédit hypothécaire. Le titre a perdu 46 % le jour de cette publication.
Face aux changements rapides du secteur des actifs numériques au quatrième trimestre, nous avons pris des mesures proportionnées pour maintenir une liquidité en trésorerie permettant d’absorber d’éventuelles sorties de dépôts, et nous détenons actuellement une position de trésorerie supérieure à nos dépôts liés aux actifs numériques.
Alan Lane, directeur général de Silvergate Capital, communiqué de métriques préliminaires du quatrième trimestre 2022, 5 janvier 2023
La trésorerie annoncée atteignait alors 4,6 milliards de dollars. Ce matelas reposait sur des ventes d’actifs déjà réalisées à perte et sur 4,3 milliards d’avances de la Federal Home Loan Bank de San Francisco : un financement de secours dont le remboursement allait déclencher la crise de mars.
Le risque de taux, angle mort du modèle
La mécanique qui fragilise Silvergate n’a rien de spécifiquement crypto. Les dépôts collectés massivement en 2021 l’ont été dans un monde de taux nuls, où les bons du Trésor à court terme ne rapportaient rien. La banque a donc acheté des titres à échéance lointaine pour dégager un rendement, un arbitrage on ne peut plus classique dans la banque de dépôt américaine.
Une obligation détenue jusqu’à son terme ne fait perdre d’argent à personne, même si les taux montent entre-temps ; le problème surgit quand il faut la céder avant l’échéance. La remontée des taux directeurs en 2022 a fait fondre la valeur de marché de ces titres, et la fuite des dépôts a transformé des moins-values latentes en pertes bien réelles. Au 31 décembre, l’établissement portait encore 5,6 milliards de dollars de titres à la juste valeur, dont environ 300 millions de moins-values non réalisées.
Un rapport annuel repoussé et une alerte sur la continuité
Le 1er mars, Silvergate a annoncé qu’elle ne déposerait pas son rapport annuel dans les délais. Le document transmis au régulateur boursier invoquait des demandes de ses commissaires aux comptes et des enquêtes et demandes réglementaires en cours, tout en mentionnant la possibilité d’investigations du ministère américain de la Justice.
Le même dépôt contenait la phrase que les analystes attendaient le moins : la capacité de l’entreprise à poursuivre son exploitation sur les douze mois à venir pouvait s’en trouver affectée. La banque expliquait avoir vendu des titres au-delà de ce qui avait été anticipé, principalement pour rembourser intégralement ses avances auprès de la Federal Home Loan Bank de San Francisco.
Deux maisons de recherche ont dégradé le titre dans la foulée, JPMorgan et Canaccord, en évoquant des doutes sur la solvabilité de l’établissement. L’action a perdu plus de 50 % le 2 mars et touché son plus bas historique au cours de la séance.
Les plateformes coupent les ponts en quarante-huit heures
La réaction du secteur a été immédiate et remarquablement synchrone. Le 2 mars, une série d’acteurs de premier plan ont suspendu leurs virements automatisés et leurs opérations avec la banque. Le mouvement a touché aussi bien des plateformes d’échange que des émetteurs de stablecoins et des gestionnaires d’actifs.
- Coinbase, qui a basculé ses clients institutionnels vers Signature Bank ;
- Circle, émetteur de l’USDC, et Paxos, émetteur du BUSD ;
- Crypto.com et Bitstamp, deux plateformes d’échange grand public ;
- Cboe Digital Markets et Gemini, du côté des marchés encadrés ;
- Galaxy Digital, gestionnaire d’actifs numériques coté à Toronto.
La liste s’était ouverte deux jours plus tôt avec LedgerX, la filiale de dérivés issue de FTX. Kraken fait figure d’exception et continue d’utiliser Silvergate, après avoir au contraire réduit certaines opérations avec Signature. Aucun de ces acteurs n’a évoqué de fonds bloqués : la décision relève de la prudence, pas du constat de défaut.
Le départ groupé pose un problème mécanique. Une banque dont les dépôts fondent doit céder encore des actifs, ce qui creuse ses pertes et alimente la vague de retraits suivante : la séquence s’auto-entretient tant qu’un acteur extérieur ne l’interrompt pas.
Une porte de sortie qui se referme sur tout un secteur
Les solutions de repli se comptent sur les doigts d’une main. Signature Bank, l’autre grand partenaire bancaire de l’industrie, a annoncé début décembre son intention de réduire de 8 à 10 milliards de dollars ses dépôts liés aux cryptomonnaies, et son directeur général a marqué cette distance devant les investisseurs réunis par Goldman Sachs. Le secteur se concentre donc sur un établissement qui cherche lui-même à s’en éloigner.
Le mouvement dépasse largement le cas d’une banque. Depuis janvier, les autorités bancaires américaines multiplient les mises en garde adressées aux établissements sur leur exposition aux actifs numériques, et les deux banques les plus impliquées avaient sollicité jusqu’à 15 milliards de dollars d’avances auprès du système fédéral de prêts hypothécaires, selon les données relevées par le média Protos. Ce qui se joue là ne relève ni du cours du bitcoin ni de la technologie, mais de la question de savoir quelles banques accepteront encore, demain, de tenir les comptes en dollars d’une industrie que Washington observe avec méfiance.
