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- Un montage lancé en juillet 2021, enterré le 5 décembre
- Le formulaire S-4, ce verrou que le régulateur n’a pas levé
- Ce que Circle a levé pendant que le dossier dormait
- Des comptes qu’aucune règle n’oblige à publier
- La transparence, argument commercial de l’après-Terra
- Ce qu’une cotation changerait pour qui détient de l’USDC
Une société d’acquisition à vocation spécifique, plus connue sous son sigle anglais SPAC, est une coquille cotée en Bourse qui lève des fonds sans activité, puis fusionne avec une entreprise réelle pour lui offrir une cotation sans passer par la procédure classique d’introduction. Le procédé fait gagner des mois de formalités, au prix d’un examen réglementaire qui reste entier.
Circle Internet Financial, émetteur du deuxième stablecoin mondial, en avait fait sa porte d’entrée sur les marchés publics. Les conseils d’administration de l’entreprise et de son véhicule d’accueil, Concord Acquisition Group, ont mis fin à l’opération le 5 décembre 2022, faute d’un feu vert du régulateur américain. Dix-sept mois de démarches s’achèvent sans cotation.
L’épisode dépasse le cas d’une entreprise contrariée. Il pose une question devenue centrale après l’effondrement de FTX : comment un émetteur de monnaie numérique prouve-t-il à ses utilisateurs que ses réserves existent ?
Un montage lancé en juillet 2021, enterré le 5 décembre
L’accord initial, annoncé en juillet 2021, devait permettre à Circle de lever 715 millions de dollars. La dégradation du marché a conduit les parties à reporter l’opération en février 2022 et à renégocier ses termes, avec une date butoir fixée au 10 décembre 2022 et la possibilité d’un report supplémentaire soumis au vote des actionnaires.
Ce report restait conditionné à un événement qui n’est jamais survenu : la validation par le régulateur du document d’enregistrement déposé par les deux sociétés. Au 5 décembre, rien n’était venu, et les conseils ont préféré constater l’échec plutôt que de laisser courir le calendrier.
Nous sommes déçus que la transaction proposée ait expiré. Devenir une société cotée reste une composante de la stratégie de Circle pour renforcer la confiance et la transparence, ce qui n’a jamais été aussi important.
Jeremy Allaire, président-directeur général de Circle, dans le communiqué conjoint annonçant la fin du rapprochement, le 5 décembre 2022
Le ton du communiqué mérite d’être noté. L’entreprise ne renonce pas au projet de cotation, elle renonce au véhicule qui devait l’y conduire. La nuance a son importance pour la suite du dossier.
Le formulaire S-4, ce verrou que le régulateur n’a pas levé
Le document en cause porte un nom austère et une fonction précise. Toute société cotée doit le déposer dans le cadre d’une fusion, d’une acquisition ou d’une offre d’échange de titres, et il détaille l’attribution des actions, les conditions de l’opération et toute information jugée déterminante pour les actionnaires. Son objet premier est de réduire le risque de fraude en obligeant à tout écrire.
Le régulateur américain ne motive pas publiquement l’absence de déclaration d’efficacité, et rien ne permet d’affirmer qu’un refus a été prononcé. L’inaction suffit à bloquer : sans validation, l’opération ne peut pas se conclure, et le calendrier négocié entre les parties finit par expirer de lui-même.
Ce que Circle a levé pendant que le dossier dormait
L’échec boursier ne dit rien de la santé financière de l’entreprise, qui a continué de se financer auprès d’investisseurs privés. Le tour de table accumulé depuis la création est éloquent.
- 1,1 milliard de dollars levés au total sur onze tours de financement successifs ;
- Un tour de capital-investissement de 400 millions de dollars bouclé peu après la renégociation avec Concord ;
- Des souscripteurs qui comptent parmi les plus grands gestionnaires d’actifs mondiaux, dont BlackRock, Fidelity Management and Research Company, Marshall Wace et Fin Capital.
La composition de cette table en dit long sur la trajectoire visée. Ces gestionnaires n’investissent pas dans une expérimentation technologique, ils prennent position sur une infrastructure de paiement dont ils anticipent la régulation.
Le paradoxe est que ces mêmes investisseurs sont ceux qui, en tant qu’actionnaires d’une société cotée, auraient exigé la publication trimestrielle que le montage devait justement rendre obligatoire.
Des comptes qu’aucune règle n’oblige à publier
Comme son concurrent Tether, Circle est aujourd’hui une entreprise privée. Aucune disposition ne lui impose de rendre publics ses résultats, et c’est précisément ce que la cotation aurait changé : dépôt de rapports trimestriels auprès du régulateur, états financiers communiqués aux actionnaires, responsabilité juridique attachée aux chiffres publiés.
Le dirigeant a choisi la voie volontaire, en publiant lui-même les grandes lignes du troisième trimestre 2022.
Les montants annoncés sont 274 millions de dollars de produits, 43 millions de dollars de résultat net et environ 400 millions de dollars au bilan. Ces chiffres sont plausibles et cohérents avec l’activité connue de l’émetteur, mais un message publié par un dirigeant n’est pas un compte audité. La différence est exactement celle que le dossier cherchait à supprimer.
La transparence, argument commercial de l’après-Terra
L’année 2022 a rendu ce sujet inflammable. L’effondrement de TerraUSD, adossé non pas à des actifs déposés mais à un mécanisme d’incitations et d’algorithmes, a coûté environ 40 milliards de dollars aux investisseurs lorsque le dispositif censé maintenir la parité avec le dollar a cédé. La société qui l’éditait était elle aussi une entreprise privée, installée à Singapour.
Dans la ruée vers les remboursements qui a suivi, l’USDT a brièvement perdu son ancrage, ce qui a relancé les appels à des publications régulières. Plusieurs émetteurs, dont Circle, se sont depuis engagés à fournir des attestations périodiques sur les actifs de réserve, l’audit de la défense manquée de l’ancrage ayant montré ce que coûte l’opacité en pleine crise.
Ce qu’une cotation changerait pour qui détient de l’USDC
Le détenteur de ce jeton indexé sur le dollar ne possède pas une action de Circle. Il détient une créance sur un émetteur privé, et sa seule protection tient à la qualité des actifs déposés en face. Une cotation ne garantit ni la solvabilité ni la liquidité, elle impose seulement un rythme de publication et une responsabilité en cas de déclaration inexacte.
Aux États-Unis, la proposition de loi portée par le sénateur Pat Toomey visait à imposer directement ces obligations aux émetteurs, sans passer par la Bourse ; elle n’a jamais été adoptée. L’Europe a pris le chemin inverse avec le cadre commun arrêté à l’été 2022, qui encadre les jetons adossés à une monnaie sans attendre que leurs émetteurs choisissent la transparence. Une règle générale vaut mieux qu’une démarche volontaire, et c’est en creux ce que l’échec de Circle vient rappeler.
