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Un stablecoin promet une chose simple : valoir en permanence un euro ou un dollar, où qu’on le détienne. Derrière cette promesse se cache parfois un montage nettement moins simple, appelé multi-émission. Deux sociétés établies dans deux juridictions différentes émettent le même jeton, techniquement identique et présenté comme parfaitement interchangeable, avec des réserves réparties de part et d’autre de la frontière. Plusieurs des plus gros jetons adossés au dollar qui circulent aujourd’hui en Europe fonctionnent exactement sur ce principe.
Le règlement européen MiCA, pleinement applicable depuis décembre 2024, n’autorise ni n’interdit explicitement ce schéma lorsque l’un des deux émetteurs se trouve hors de l’Union. Ce silence du texte est devenu un problème politique de premier plan : la Banque centrale européenne veut qu’on le lise comme une interdiction, le Parlement européen comme une tolérance à encadrer. Laquelle des deux lectures va l’emporter, et qu’est-ce que cela change concrètement pour un portefeuille européen ?
Un même jeton émis des deux côtés de l’Atlantique
La mécanique tient en peu de mots. Un émetteur agréé dans l’Union et un émetteur installé dans un pays tiers produisent le même jeton, avec les mêmes caractéristiques techniques, et le présentent comme fongible. Un porteur situé à Singapour ou à Dubaï peut donc, en théorie, demander son remboursement auprès de l’entité européenne, puisque MiCA lui accorde un droit de remboursement à la valeur nominale et sans frais que peu de juridictions égalent.
MiCA encadre bien la multi-émission entre émetteurs européens, mais reste muet sur le cas où l’un des deux opère depuis un pays tiers. Deux entités disposaient déjà d’un agrément européen sous ce modèle en septembre 2025, selon le décompte du Comité européen du risque systémique. Certaines autorités nationales ont jugé le montage licite, d’autres non, et cette divergence contredit frontalement l’objectif d’harmonisation qui avait justifié le règlement. Le passeport européen fait le reste : un schéma refusé à Paris et validé à Malte circule quand même partout.
Le scénario de ruée qui inquiète Francfort
Le risque décrit par les superviseurs n’a rien d’abstrait. En période de tension, les détenteurs installés hors de l’Union auraient tout intérêt à se faire rembourser auprès de l’émetteur européen, le mieux-disant sur les droits accordés. L’entité européenne ferait alors face à des demandes dépassant les réserves placées sous supervision de l’Union, sans garantie que son partenaire étranger lui transfère les actifs manquants à temps.
Le précédent existe déjà. Le 11 mars 2023, la chute de Silicon Valley Bank avait fait décrocher l’USDC de sa parité et rappelé à quelle vitesse la défiance circule entre banques et émetteurs de jetons. Le Comité européen du risque systémique en a tiré les conséquences dans une recommandation adoptée à Francfort, dont le premier article vise directement la lecture que la Commission doit faire du texte.
Au vu des risques pour la stabilité financière que génèrent les schémas de stablecoins à émetteurs multiples impliquant un pays tiers, il est recommandé que la Commission ne considère pas ces schémas comme autorisés dans le cadre actuel de MiCA.
Comité européen du risque systémique, recommandation ESRB/2025/9 sur les schémas de stablecoins à émetteurs multiples impliquant un pays tiers, adoptée à Francfort-sur-le-Main le 25 septembre 2025.
Le texte ne s’arrête pas à cette interprétation. Il demande aussi que la participation à un tel schéma devienne un critère de classement en jeton dit significatif, ce qui ferait basculer la supervision vers l’Autorité bancaire européenne plutôt que vers un régulateur national. Les autorités concernées devaient rendre compte du volet principal avant le 31 décembre 2025, les autres volets s’échelonnant jusqu’à fin 2027.
Les garde-fous que Bruxelles met sur la table
La Commission n’a pas encore tranché entre les deux camps. Dans la consultation qu’elle a ouverte le 20 mai et refermée le 31 août, elle soumet plusieurs protections à l’avis du secteur, dans l’hypothèse où la multi-émission serait maintenue :
- un coussin de liquidités dédié aux pics de retraits européens ;
- un suivi plus fréquent de la composition et de la localisation des réserves ;
- une coopération renforcée entre superviseurs européens et étrangers ;
- un régime d’équivalence pour évaluer la solidité du cadre des pays tiers ;
- une réservation de certains droits de remboursement aux jetons réellement en circulation dans l’Union.
Le dernier point de cette liste est de loin le plus lourd de conséquences. Réserver le remboursement aux jetons européens, ou aux clients de prestataires agréés en Europe, revient à casser la fongibilité qui fait tout l’intérêt d’un stablecoin mondial. Un jeton cesserait alors d’être le même selon l’endroit où il est détenu.
Le régime d’équivalence, lui, existait déjà en creux dans MiCA : l’article 140 impose un rapport aux colégislateurs d’ici juin 2027 sur l’opportunité d’en créer un. Le superviseur macroprudentiel estime qu’attendre cette échéance revient à laisser le risque grossir tranquillement.
Un vote du Parlement européen à contre-courant du CERS
Les eurodéputés ne partagent pas ce diagnostic. Dans un rapport non législatif adopté par 390 voix contre 86, le Parlement s’est prononcé pour le maintien de la multi-émission, sous réserve de garanties supplémentaires. L’écart du vote laisse peu de place à l’ambiguïté sur la position de l’institution.
La logique parlementaire tient à un constat de marché. Couper l’Europe des grands jetons internationaux ne les ferait pas disparaître ; cela déplacerait simplement leurs porteurs européens vers des services non agréés, avec moins de protections plutôt que davantage. La fragmentation de la liquidité d’un même jeton entre l’Union et le reste du monde serait le prix immédiat d’une interdiction.
674 millions d’euros face au raz-de-marée du dollar
Le rapport de force chiffré éclaire l’enjeu mieux que les argumentaires. L’ensemble des stablecoins libellés en euros pèse environ 674 millions d’euros, une paille au regard des centaines de milliards de dollars que représentent leurs équivalents américains. Priver le marché européen des seconds sans disposer des premiers laisserait un vide que personne ne comblerait à court terme.
La dynamique interne au segment euro reste pourtant réelle. Le jeton EURC de Circle est passé d’environ 17 % à 42 % de part de marché des stablecoins en euros en douze mois, et la percée des jetons libellés en euros s’accélère depuis l’entrée en vigueur du cadre. Cette progression part simplement de très bas.
L’Union a par ailleurs déjà montré qu’elle savait faire sortir un acteur du champ régulé. Le retrait de l’USDT des plateformes agréées a tendu la liquidité de plusieurs paires d’échange sans provoquer d’effondrement, mais aussi sans améliorer la profondeur du marché en euros. L’expérience a montré le coût d’une exclusion réglementaire plus clairement que ses bénéfices.
Un investisseur qui construit un patrimoine sur plusieurs années n’a pas d’intérêt direct à ce que le stablecoin qu’il utilise pour ses arbitrages devienne une monnaie régionale. Il a en revanche un intérêt évident à savoir qui rembourse, avec quelles réserves et sous quelle supervision, le jour où le marché se retourne.
Ce que l’arbitrage de juin 2027 met vraiment en jeu
La Commission devra dire, d’ici juin 2027, si les protections actuelles de MiCA suffisent ou si une réforme législative s’impose. Entre-temps, les autorités nationales continueront d’appliquer des lectures divergentes du même texte, et l’incertitude juridique restera le vrai coût pour les acteurs qui doivent décider aujourd’hui où s’implanter.
Derrière la question technique de la fongibilité se joue quelque chose de plus large : l’Europe cherche à protéger sa stabilité financière avec les outils d’un cadre écrit avant que les stablecoins ne deviennent la plomberie du secteur. Les mois qui viennent diront si Bruxelles arbitre en faveur d’une place financière ouverte et surveillée, ou d’une place étanche et marginale. Le sort de plusieurs milliards de dollars de liquidité européenne se décide sur l’interprétation d’un mot.
